摘要：

展望未来，货币保持宽松是共识。但是什么样的宽松?这是市场需要理解和合理预期的。

二季度货币政策执行报告体现了央行的初心和苦心。央行的天职是币值稳定，但是促进经济增长和就业又责无旁贷。有的时候这两者是平衡共存，但也有时这两者可能有对应的矛盾。虽然央行在关注经济动能的可持续性，降准支持企业降成本，但与此同时，仍需考虑合理引导社会预期，管控通胀压力。这就意味着在政策运用中，方向是经济决定的，但是央行会考虑一个度的问题。降准不直接增加基础货币，只是影响货币乘数，从而影响货币总体供应，逻辑上，从两个钱袋子角度考虑，避免财政赤字货币，意味着银行越配合，财政越积极，央行就会控制后续宽松的节奏和力度。反之则反是。

如何理解不松不紧、合理充裕?

首先，在跨周期和做好今明两年宏观政策衔接角度，考虑疫情和外围，总体上流动性基本前提是保持稳定，甚至充裕。

其次，合理充裕的同时如何做到不松不紧?央行表述是既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积。

我们认为不松不紧具体表现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格变化观察，总体控制偏离政策利率的幅度，不高也不低，有一个区间或者下限;稳定投放控制金融机构的预防性动机之后，维持超储率在一个低位。

展望下半年，市场重点关注地方债发力带来的供给和MLF大规模到期压力，按照上述表述，预计央行会有前瞻的安排进行流动性对冲。在对冲的同时，结合央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计具体体现就是资金利率仍有下限，下限持平于二季度。

因此，市场利率围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，这也意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，后续的回归总是在所难免。

降成本的政策红利在于央行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制，如果银行负债成本能够通过上述方式得到降低，那么央行就会督促银行将政策红利传导至实体经济，这可能意味着未来LPR仍有调降的可能，方式上体现为压缩LPR加点来实现，这也就意味着降准仍有可能，但MLF利率可能不变。

在政策引导之下，银行对于重点区域的信贷投放力度预计会有增加，对非标和信用债净融资收缩形成对冲，下半年需要进一步关注这项政策运用与信用的影响。

总结二季度《货币政策执行报告》，央行整体延续政治局会议的观点，强调前瞻性、有效性和自主性，并且突出预期管理。虽然考虑疫情和外部因素，在跨周期设计之下未来货币保持数量宽松基本明确，但是我们团队基于后续宏观经济与宏观政策的组合运用判断未来更大可能是量宽价平，央行价格工具可能还是会审慎使用。

后续观察两点：一是后续出现政策是否发力几家抬?二是观察就业。

疫情以来央行多次强调“更加重视就业目标”。具体而言，31个大城市城镇调查失业率是关键。如果本轮疫情导致就业压力加大达到甚至超出年初水平，与此同时几家抬的效果并未体现，预计降息可能性才会上升。

2021年8月9日，央行发布2021年二季度《货币政策执行报告》。降准以后市场有诸多问题，这次货币政策执行报告恰好是一次阐释：

未来货币政策怎么看?取决于经济形势和物价走势

央行怎么看目前的经济形势和物价走势?

按照央行的表述，经济形势为：

近期新冠肺炎变种毒株在多国肆虐，多个经济体疫情出现反弹，未来疫情演进仍有不确定性。主要发达经济体超宽松货币政策溢出效应更加凸显，通胀明显走高，若其货币政策转向步伐加快可能引起全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值大幅调整等问题。国内经济恢复基础尚不牢固，出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能的可持续性面临一定挑战。大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大。不良资产、影子银行反弹压力仍需关注，经济潜在增速下行、人口老龄化加快、绿色转型等中长期挑战也不容忽视。

物价走势为：

2021年第二季度，居民旅游出行恢复、汽柴油价格上涨和猪肉价格下降等因素共同作用，CPI涨幅处于1%左右的低位，预计下半年仍将在合理区间内平稳运行。受大宗商品价格上涨和低基数等因素影响，PPI涨幅有所扩大，对此宜客观、历史看待。一方面，这是去年低基数上的高读数，对此可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI的变化;另一方面，PPI本身波动相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象也并不少见。总体看，我国PPI走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。中长期看，劳动生产率增速下降、人口老龄化会抑制通胀，碳排放成本显性化会一定程度推升物价，相互对冲，整体上有利于稳定物价。

显然，央行经济观点是关注增长动能的可持续性，企业成本上升以及中小微企业困难较大。对于通胀的观点是CPI预计下半年仍将在合理区间内平稳运行，PPI走高大概率是阶段性的，未