摘要：

我们整体判断下半年CPI和PPI继续分化，PPI处于高位运行同时CPI则在低位徘徊。

考虑到猪肉价格整体回落，同时消费复苏偏慢的情况下核心CPI上行可控，下半年CPI基本是先升后稳，高点出现在11月前后，全年CPI预计在2%以下。

从PPI分项来看，石油、铜等工业品价格下半年将维持震荡走势，或小幅下降。但需要注意由内需定价的钢铁、煤炭走势面临较大不确定性，其中钢铁还有涨价的可能。

对于PPI，考虑以下两种情形：(1)如果大宗商品维持当前位置(PPI环比=0)，那么下半年PPI基本都在7%-8%的区间;(2)如果大宗商品下半年继续短暂调整(三季度PPI环比=-0.2%，四季度PPI环比为0.2%)，此时下半年PPI将整体下行，到年底PPI同比大概率降到6.5%以下。

自上而下观察，无论是货币扩张、产出缺口，还是从库存周期角度，基本都可以判断出下半年CPI压力不大，PPI也大概率已经见顶。

最后回到货币政策。毫无疑问，今年以来央行对通胀的关注度在逐渐提升，但货币政策的锚还是在于基本面，核心在于就业。相比之下，央行对此轮通胀的看法是去年低基数效应之下的输入性通胀，在后续PPI企稳，CPI上行压力不大的情况下，央行大概率不会针对通胀进行调控。

对债市而言，我们还是强调今年宏观的复杂性，建议不急不躁，走一步看一步。

下半年大宗商品走势分析

观察各行业对PPI的拉动率可以发现，对PPI变动贡献最大的行业主要是能源、化工、黑色、有色等行业，因此本小节中重点分析以上几种重要产品的价格走势。

1.1原油：预计维持高位震荡态势，下半年均价在70左右

判断未来原油走势的关键点在于原油市场的供需缺口变动。

EIA预测数据预示原油增势将放缓。根据EIA测算，2021年全球原油供需同步走高，Q1、Q2的原油供需缺口较大，导致原油价格持续走高，下半年产量增幅(主要来自OPEC+)将超过需求增幅，供需缺口持续缩小，原油价格增势放缓，平均维持在72美元[1]。

但需注意，EIA数据也许低估了下半年原油供给。EIA公布7月短期能源预测时，OPEC会议尚未召开，其估计的OPEC原油产量增幅比OPEC实际公布的小，因此还应进一步调整原油价格估计。

截至目前，OPEC+的减产执行率仍维持在较高水平，但未来将逐步增加产量。

OPEC从4月以来的部长级会议中，多次提到合作宣言(DoC)[2]在支持全球石油市场再平衡放面的持续贡献，并肯定了减产协议参与国的积极表现，2、4、6月减产执行率为115%[3]、114%[4]、113%[5]。

根据7月OPEC会议，下半年每个月增产40万桶/天，计划于2022年9月之前全面取消580万桶/日的减产。此外，还将于2022年5月一次性提高OPEC+国家的生产基线163万桶/日，原油产值增量大大提高。

当然，也需要警惕DoC破裂的可能性。7月OPEC会议出现分歧，分歧背后反应的是各国财政盈亏平衡油价有所不同，核心矛盾在于当前油价下财政平衡状况逐渐分化[6]。因此不能排除DoC破裂的可能性。

总体上，预计原油的供需缺口收缩，油价暂时不存在进一步大幅上行的基础。

从库存角度观察，下半年原油库存依然处于较低水平，这也限制了油价的下跌空间。根据EIA最新数据，随油价逐渐升高，OECD国家和美国原油库存开始下降，均处于较低水平。

美国页岩油E&P企业的资本支出指数达到3年来高点，但与美国页岩油企业的资本支出计划和美国钻机数相背离，预示美国页岩油企业产量恢复节奏较慢。

根据达拉斯联储调查数据显示，2021Q2页岩油E&P企业的资本支出指数42.4，仅次于2017Q4;但页岩油企业的2021年资本支出计划仅小幅上升，且远未恢复到疫情前水平。从过去的数据走势看，资本支出指数与钻机数量走势基本一致，但今年以来两者出现了显著背离。

说明页岩油企业对经济前景存疑，仅致力于提高企业现金管理能力。

在2021年2月的康菲石油公司电话会议中，其董事长明确表示：

“尽管宏观环境有所好转，但我们对复苏的轨迹和时机持谨慎态度。需求复苏需要更长时间，全球石油市场的潜在供应能力仍然存在，库存仍在上升，在这种市场环境中成长是没有一样的，所以我们选择在今年保持一个可持续的水平。

其次，我们致力于增加自由现金流，并将公司打造成为一个重要的自由现金流生成器。这意味着保持资本纪律，同时推动项目改进，提高运营效率，将经营目标从产量转换为自由现金流增长。”[7]

在2021年6月30日的市场更新会议中，其董事长“重申对纪律严明、注重汇报的战略承诺，并提出2022-2031年计划，重提资本支出和运营成本降低，同时增加股份回购、自由现金流，并到2050年实现零排放，致力成为业内最可持续的E&P公司”[8]。

综合评估，我们认为下半油价可能维持高位震荡，均价保持在70美元以上。

1.2钢铁：预计价格仍将提高

钢铁供需缺口仍存，预计价格将提高。

从供给端来看，“碳达峰、碳中和”对钢铁去产能提出了更高要求，钢铁行业以煤为主的能源结构、以高炉—转炉为主的流程结构、行业集中度不高、高端绿色产品供给不充分等能