从爱尔兰财政危机,到希腊债务危机,再到葡萄牙、西班牙、意大利等多个欧元区国家支付困难,2008年债务危机几乎席卷了整个欧洲。欧洲各国平均财政赤字率一度高达6.3%,平均负债率高达84%。转眼10年过去了,全球债务非但未下降反而增加了60%。欧洲统计局最新数据显示,去年三季度希腊公共债务占国内生产总值的182.2%,达3349.8亿欧元,远超113%的欧元区债务上限。意大利(133%)、葡萄牙(125%)、塞浦路斯(110.9%)、比利时(105.4%)等国也存在着较高财政赤字和公共债务。“历史还会重演,世界上的一切都在往复循环,每15年左右就有一次大型债务危机,并不可避免的。”在《债务危机:我的应对原则》中,有“投资界的史蒂夫·乔布斯”之称的全球最赚钱对冲基金公司桥水基金创始人瑞·达利欧阐释了债务大周期的原型以及处理这些问题的原则,通过深入考察20世纪20年代魏玛德国、20世纪30年代美国的大萧条和2008年全球金融海啸三个重要案例深度剖析债务危机在各个阶段的表现形式及债务危机发生的内在规律,并提出了“债务大周期模型”。

达利欧将债务危机分为“通胀型债务危机”和“通缩型债务危机”两类,前者通常出现在拥有大量以外国货币计价债务的国家。他认为,化解债务危机就是“漂亮去杠杆”,即通过“财政紧缩”“债务违约/重组”“央行印钞,购买资产(或提供担保)”及“将资产和信贷从充足的领域转向不足的领域”等四种途径——实现通缩与通胀力量之间的平衡。想要更好平滑债务周期并阻止债务危机,央行就得深入研究历史上经济和市场的发展,把握债务危机发生的内在规律及每种经济现象的平均值,找到这些现象背后的因果关系,继而有针对性地制定妥善应对的原则。达利欧的建议是,“把不良债务分摊到多年。”与此同时,还需设定三重目标——控制通胀、促进经济增长及抑制债务的过度扩张以阻止投资泡沫,而不是仅着眼于控制通胀,或是控制通胀、促进增长这两个目标。

周期是经济学研究的起点,也是资本市场的基础。有学者认为,金融周期是经济周期的领先指标,同时他们又证明金融周期与经济周期存在正相关和协同关系。而达利欧的出发点与大部分经济学家不同,他所建立的债务周期、经济周期、商业周期研究框架并不局限于“实验室”,而是基于他在1982年的切身体悟以及对48个债务大周期的研究结果——这48个周期包含了导致欧美经济大国实际GDP降幅超过3%的案例。在开发模型时,达利欧重点关注萧条之前、萧条时期和萧条底部过后的去杠杆化时期,并采用“虚拟实践”的方法把自己置身于历史事件中,假设他在同时期投资,以从中找出每种经济现象的内在特征。

通常,债务周期分为“早期”“泡沫”“顶部”“萧条”“和谐地去杠杆”“推绳子”“正常化”等7个阶段,“这是一个不断自我循环上升的过程”。为简单解释这个复杂而深奥的问题,达利欧不但以人们“借钱—超支—节支”这种形态表述一个周期,还以大富翁游戏作类比,以帮助人们理解债务周期在整个经济层面是如何运作的。

“对于大量依赖于通过债务融资去实现固定资产投资、房地产以及基建增长的经济体来说,尤其容易受到大型周期波动的影响,这是因为长期资产的快速增长是不可持续的。”正如达利欧所言,泡沫出现的一个典型信号,“当货币的供应受到抑制或者放贷的标准变得更高时,信贷增速以及支出的增速会随之放缓,更多的偿债问题会暴露出来”,“有时候这种周期是比较温和的,就像路上的一个颠簸,而有时候则是非常极端的,会导致崩盘。”基于对这些案例以及决策者所拥有工具的研究,达利欧提出,当债务主要是本币债务时,决策者每次都处理好是有可能的,因为“他们”拥有很大的处理空间,能将危害扩散出去,从而避免大型债务问题真正地成为威胁。反之,由债务问题引发严重经济问题,绝大多数都是因为决策者没来得及将问题扩散出去。即便历史上最大的债务危机(比如上世纪30年代的大萧条),在经过合适的调整之后,也能安然渡过。所以,债务危机不在于债务,而在于“决策者未采取适当的措施”及“在作出调整的过程中如何将负担扩散出去”。显然,这就是不仅仅是经济问题了。为此,按达利欧的想法,面对经济危机,政府非得以改革的形式重新分配财富的持比不可,这是因为穷人的数量远超富人,减轻债务负担和重新分配财富比债权保护更利于社会稳定及经济复苏;然后限制货币发行量,控制(停止)债务货币化。在通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主,而债务货币化只能把问题往后拖延,最终还需要平衡政府预算。

从信贷形成的那一刻,债务危机就像打开了的潘多拉魔盒,如影随形挥之不去。达利欧认为,“不切实际的预期以及不计后果的放贷,会导致坏账的快速积累,未来某个时点,这就会成为银行以及央行需要直面的问题。”但是,只要我们掌握了应对危机的原则和应对之策,就不畏惧。据达利欧的论证,“经济机器”的运行离不开“四大力量”、“三个均衡”和“两个杠杆”。“四大力量”之首是生产率,围绕着它有两个周期,一个是5到10年的短期债务周期,一个是长期债务周期。信贷,意味着债务。如果利率上升或由于基本面恶化而造成资本流动突然逆转,就会出现金融危机。所以,“均衡”非常关键。这意味着债务的增长速度不能超过收入的增长或生产率的增长。正如中国社科院世经所研究员孙杰所言,债务虽是推动经济增长的重要手段,但这本身是一种金融行为,而“金融债务就是一种泡沫。如果最后泡沫不能被收入增长或经济增长所吸收,就会爆发企业层面的财务危机或宏观层面的金融危机”。这也意味着“经济均衡”应与资本市场的均衡相一致。欧美诸国这10年来的经历证明,依靠宽松的货币政策和债务刺激实现的经济增长是有限度的,其边际效用是递减的。当债务负担足够高以后,再宽松的货币政策也无法刺激债务和经济的增长。在潜在增长率不变的情况下,一味依靠债务扩张,必然导致债务危机。

在“债务阴影”的不确定性下,未来的债务危机与上一次会有很大不同,可能不会是一次“大爆炸”似的危机,而是慢慢显现、更紧缩的债务危机,这种金融危机更大概率地带来更加严重的社会和国际层面的问题。由于经济结构、债务结构、增长潜力和债务管理能力等方面的差距,相对发达经济体而言,债务负担在短期内快速增长对新兴经济体稳定增长的威胁更大。在新兴市场上,土耳其和阿根廷的货币已相继动荡,里拉贬值了40%,比索贬值了51%,这种现象非常值得警惕。所以,IMF《全球金融稳定报告》的判断是,“发达国家主权债务风险以及部分发展中国家面临的通货膨胀和资产泡沫问题可能影响全球金融稳定”,尤其是2008年金融危机之后,以美国为首的发达经济体的低利率环境刺激了次贷,并通过资产证券化打包分级卖给了全球金融机构,“信用违约互换”更加剧了这一过程。当次贷负担到达极限后,加息过程就成为引发次贷危机的导火索。清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民说过,全球债务高危、高风险是事实,如果没有强劲经济增长的支持,债务只是延迟了危机爆发的时间节点,甚至还可能酝酿更大的危机。因此,要避免债务危机,一是适时调整经济结构,通过“货币政策”或者“财政政策”使其“正常化”;二是控制债务水平,特别外债水平;三是缩小贫富差距,推进财富再分配。

之所以在举债过多和举债过少之间取得平衡如此之难,是因为在现实世界中,天平总是会向两者之一倾斜,而其中前者正是债务危机的根源,而后者又会限制经济发展。通过研究大量案例,达利欧不但梳理了每次债务危机背后的因果关系,并逐渐建立了一个基于债务周期、经济周期、商业周期的研究框架。在《债务危机:我的应对原则》中,达利欧通过三部分阐述了债务危机及应对原则。48个历史案例和数据的对照分析,尤其是桥水基金在2008年金融危机和2011年欧债危机之中的上乘表现,既证明了达利欧对市场见解的独到性,也验证了“债务大周期模型”的实际效果。用美联储前主席本·伯南克的话来说,这至少“为我们提供了一种思考债务危机与政策应对的创新方式”。