文/新浪财经意见领袖专栏作家沈大伟

靓丽的3月数据基本确认金融企稳,经济提前企稳概率增加,货币宽松和财政支出力度或难保持。社融年内增速中枢或无虞,但仍可能反复。经济仍可能继续或二次探底,出口和房地产投资没看起来那么好,世界经济环境和政治周期也有一定制约。但“六个稳”、减税降费、支持民企利于政策环境整体维持偏宽态势,本轮短周期经济下行或有限。股市短期可能将3月金融数据解读为利好,后续存隐忧;主要驱动力将由政策和金融支撑的风险偏好冲击,逐步转向基本面验证;主要风险来自二者切换是否顺利,A股市场二季度中后期可能进入震荡或调整。

3月金融数据火热,三大主要指标M2、M1和社融均相比上月明显提速,分别从8%、2%、10.1%上升到8.6%、4.6%、10.7%。

下面分别就核心金融指标本身、经济是否已经企稳、A股市场将会如何这三方面,进行重点分析。

1、金融企稳,社融仍可能反复

关于金融指标本身(主要是与经济关系最密切的社融),主要结论和简要分析如下:

1)几乎可以确认金融已经企稳了。即使这三大指标后面再有反复,估计在一年半载之内也不容易跌破去年底今年初的低点。去年我们也分析过,六个稳当中的稳金融会是较早见效的之一。

货币和社融的企稳,我们之前的报告进行了准确预测。2018年8月12日《政策鼓励放钱,M2增速或将回升》预判货币社融未来半年到一年增速中枢回升;2018年11月20日《拯救货币增速:多视角的殊途同归》预计一季度企稳、二季度增速中枢上升可能性较大;2018年12月23日《明年经济回升或需影子银行引领》、12月25日《穿透影子银行:如何创造45万亿货币》预测今年可能有影子银行-社融-经济增速的依次修复;2019年3月13日《影子银行最新规模及投资含义》预计上半年社融增速可能回升到11-11.5%附近;3月22日《影子银行前传:一套货币信用分析新框架》预测年初的金融企稳回升具有一定可持续性。

2)社融各构成项目几乎火力全开。社融比去年底最低点回升的0.9个百分点里,主要构成项目中除了股票融资没有正向贡献外,人民币贷款、地方政府专项债(财政)、企业债券、非标融资分别贡献了0.5、0.2、0.1、0.1个百分点。3月相比2月社融回升的0.6个百分点,贷款、非标和专项债分别贡献0.3、0.2、0.1个百分点。

这一点,我们也有预判,2018年11月20日《拯救货币增速:多视角的殊途同归》认为货币增速中枢要回升,贷款、债券、财政必须全都发力,而非标作为近年金融的主要边际因素,也很关键。

3)预计二季度社融增速中枢可能在11-11.5%左右,下半年增速中枢仍可能在11%左右,大体满足与名义GDP增速匹配的政策目标。

大致估算,未来数月直到年底非标很可能是拉升社融增速的主力,贷款和地方政府专项债的贡献可能大体走平之后下拉(不排除短期继续拉升社融),企业债券较不确定,股票融资可能有所拉升。

假设4-12月社融非标存量每月萎缩1000亿,则比起3月份,到年底非标将累计拉升社融增速约1个百分点,其中截至7月将拉升约0.7个百分点(去年5-7月非标萎缩最迅速)。

如果按去年7月提出六个稳政策到今年3月社融非标月均萎缩1400亿的速度,则到年底非标将累计拉升社融增速约0.8个百分点,其中截至7月将拉升约0.6个百分点。

地方专项债方面,按照今年的额度,大致测算到12月,将比3月累计下拉社融增速约0.2个百分点。

人民币贷款方面,参考2008年以来的前三轮货币信用政策宽松周期,贷款增速从底部到最高点均为10个月左右,本轮宽松周期贷款增速从最低的2018年5月至今也已10个月。

加上贷款一季度大超预期,估计越往后贷款增速继续明显上升的可能性越小,尤其下半年,年底相比3月,贷款增速有可能更低些,而有所下拉社融增速。除非贷款接非标的力度持续加大,那样非标可能面临比上述假设幅度更大的萎缩。

直接融资方面,目前企业债券存量增速在历史中枢水平附近,后续增速中枢不易预判。而股票融资余额增速在低位,随着权益资本市场支持实体经济力度上升,或有一定上行空间。

4)社融增速年内仍有可能反复或二次探底,无论看历史数据,还是靓丽的金融数据本身就降低了货币信用政策进一步宽松的概率。仅仅参考有数据以来的前面四轮周期,社融增速就在2005和2015年发生了企稳后底部徘徊半年左右的情况;2009和2012年则都是直接上去。

2、经济企稳可能性增加,但未必企稳

火热的3月金融数据是否表明经济已经企稳了呢?

1)社融作为较可靠的领先指标,年初以来其表现无疑增加了宏观经济企稳的可信度,但经济却未必企稳。参考过往,社融往往领先于经济一个季度左右。但正如前文所说,社融也有可能反复或二次探底,而经济在社融或有的第二个底之后,回暖更为坚实,比如2006年初和2016年。

2)经济数据存在隐忧,出口和房地产投资不像看起来那么好,后续可能下行。

增速由2月的-20.7%跳升至14.2%的出口增速,很大是春节错位因素,今年3月比去年同期出口大增几乎必然。今年春节在2月上旬,按出口的主力企业和劳动力过年节奏看,3月才完全复工,而去年春节在2月中下旬,3月尚未完全复工。综合一季度增速来看,只有0.9%,而去年三四季度分别为11.68%和4.55%,这显然还是在下行通道。

从出口的领先指标看,二季度出口仍有压力。OECD综合领先指标和PMI新出口订单前期都持续大幅下行,PMI出口订单3月小幅回升但仍在萎缩区间。

房地产投资方面,领先指标——销售、新开工、土地购置增速前期都明显下行,而施工和开发投资增速最终都会跟随新开工面积增速。不过3月房地产销售增速回升,加上宽松金融环境对房地产相关经济活动基本会有所刺激,房地产投资后续大幅失速下落的可能性也降低了。

3)相比大多预期的下半年或年底,经济提前企稳的可能性确实增加了。

第一,作为领先指标的金融数据确实较为靓丽。

第二,“六个稳”政策导向和力度都很强烈,目前稳金融、稳投资、稳预期都收到了一些效果,稳外贸、稳外资尚需观察中美谈判、世界经济形势、进一步开放的进展。最重要的稳就业方面目前仍不乐观,使得政策保持偏宽松仍有必要,PMI从业人员指数自去年9月以来持续下行在萎缩区间。

第三,政策支持和救助民企的导向和力度很强烈,而由于民企尤其中小民企的相对弱势,以及经济下行期金融机构风险偏好因素,要拉起民企,可能就需要首先把整个经济拉起来,这有利于政策继续保持宽松。这一点,从民企信用利差虽有回落但仍在历史较高位,可以看出来。

第四,减税降费对经济的刺激效应,后续可能逐步体现。

4)后续经济继续探底或二次探底的主要风险,一是国内宽松政策的边际变化,二是全球衰退和政治周期。

国内政策方面,金融数据靓丽、一季度放贷超预期,都会使货币政策维持宽松力度的可能性下降。由于大规模减税,以及地方政府债务控制,后续财政支出力度难以保持。

世界环境方面,目前来看,全球主要经济体即便今年不衰退,明年衰退的可能性也大增,这可能给出口带来压力,进而再度波及民企信用状况。还有,2020是美国大选年,为了给刺激经济和股市留下弹药,今年美国即便不再加息、缩表,也很难推出明显的货币宽松和经济刺激措施,全球流动性环境给中国货币宽松力度可能也设了限制。

3、股市短期或解读为利好,但存隐忧

经过上面对金融数据以及经济运行的分析,3月亮眼的金融数据,可能对股市产生的影响,也就呼之欲出了。

1)金融数据好看,增加经济企稳概率,降低了股市上涨是否过于脱离基本面的担忧,短期股市可能受到一定的提振。

2)金融数据好看,降低了保持政策宽松力度的可能,加上财政、信贷可能的透支和后续增速下行,对股市构成压力。

3)股市的主要驱动力,将由政策和金融支撑的风险偏好冲击,逐步转向基本面验证。所以主要风险点可能在于,这两种驱动力的切换是否顺畅、如意,二季度中后期,A股市场可能由此进入震荡,不排除发生一定幅度的调整。

风险提示:

实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。

文章用于研究交流,概不构成投资建议。

(本文作者介绍:独立分析师,资管业务和宏观研究复合背景,精通货币、资管、经济、政策、A股、房市和大类资产研判。)