腾讯证券3月27日讯,上周,美国经济最可靠的警示灯之一开始疯狂闪烁——三个月期国债收益率超过了十年期国债,令人望而生畏的收益率曲线反转正式驾临。在过去大约半个世纪的时间里,每当收益率曲线反转出现,之后一年半左右时间当中,十有八九都会有衰退发生。

可是,这个指标真的就永远都是可靠的吗?或者说,这预警系统本身就没有任何漏洞吗?

需要明确的是,收益率曲线反转并非导致衰退的原因,这其实是一种市场上大众智慧的高度总结,具体来说,在这里体现的就是投资者对各种经济风险进行评估后的整体结论。在正常的经济环境当中,长期投资的风险要超过短期投资,为了补偿这种风险,长期资产(比如十年期国债)就必须拿出比短期资产(比如三月期国债)更高的潜在回报率,以吸引投资者。

不过偶尔,由于某些奇妙的原因,市场也会突然认定短期投资的风险要超过长期。于是,两种不同资产的回报也会因为这种看法而产生相应的变化,使得短期投资必须拿出更高的潜在回报了。收益率曲线的反转就是这样发生的。为什么短期风险会比长期风险来得更大呢?推测起来,这恐怕就是意味着衰退将要很快发生了。

上周,十年期国债和三月期国债的收益率关系发生了反转,这种情况2007年以来还是第一次出现。当然,市场观察家们可以选择的债券,以及可以选择的收益率曲线有太多种,而且其中广受关注的十年期国债与两年期国债之间,还没有发生反转(只是也已经很接近了)。或者也可以换个角度来说,其实五年期和两年期国债,五年期和三年期国债之间,去年就已经发生了收益率曲线反转。

不过,正如前面所说,收益率曲线归根结底只是一种“间接证据”。对于投资者行为的分析还是要看具体的环境,参照具体的历史,并且在这些基础上做出一系列假定才可以的。事实上,在美国之外的其他主要经济体当中,收益率曲线反转从来就没有成为过一种多可靠的衰退预测指标。换言之,这其实是环境的产物,而环境则是可能会发生变化的。事实上,即便就事论事只说美国,环境从过去到现在也改变了不少。

比如说,在上世纪中叶,那时的经济产出和生产率的增长速度要比近十来年强势太多了。当时,投资者都抱持着长期经济前景肯定非常理想的确信。一旦近期出现突发性的危机,他们需求所导致的风险溢价变化自然就会非常醒目。可是现在,“常态”经济与那时相比则要疲软得多,于是短期突发风险导致的投资回报变化就没有那么明显了。

事实上,短期债券收益率(一年期国债收益率,蓝线)和长期债券收益率(十年期,红线)之间的互动就是经济这种长期下滑最佳的证据之一。

从图表当中可以看到,短期收益率是如何一次又一次跌到长期收益率之下,又在衰退(灰色区间)到来时赶上甚至超越前者的。

可是,在这一个又一个的周期之上,其实还有一个更加重大的宏观趋势,即两种收益率都处在长期下滑通道当中。在图表的右半边,可以清楚地看到短期收益率是如何在2008年之后跌到零蛋的——哪怕与此同时,长期收益率还在持续下滑。这一大趋势之下,两种收益率之间的差正在持续缩小。短期收益率现在终于再度上扬,但是现在差距变小的大变化就决定了要实现反转,难度已经比过去低了很多。

另外一个值得考虑的因素,其实正是美国联储自身。调整短期利率正是联储最关键的货币政策工具之一。当经济表现不佳时,联储就会诉诸降息,希望以此刺激增长。当经济强势时,联储则会加息,一来是为了防止通货膨胀抬头,二来也是为了让自己获得更大的转寰空间,方便下次衰退到来时的降息操作。事实上,过去几十年来,衰退常常都是联储加息幅度过大速度过快的产物。从这个角度说来,收益率曲线反转也可以看作是美国央行加息过头的征兆。不过,也正因为如此,如果联储能够迅速对政策做出相应的调整,则经济的反弹也是完全可以实现的。

到了近年,衰退则越来越频繁地是源自于各种泡沫和金融恐慌。走出这种衰退的复苏也正变得越来越疲软和迟缓,而联储在虚弱的扩张周期当中能够加息的上限自然也就变得越来越低。现在,很可能就已经到了联储无法再进一步上调利率的临界点了。上周,联储宣布,他们在近期之内将不再加息,尽管当下2.25%至2.5%的利率水平从历史长期角度看来还是相当的低。

还有一点需要指出的是,在2008超级危机发生之后,联储还采取了非传统的刺激政策,即试图压低长期利率。这些做法的成效确实一点点呈现了出来,但是与此同时,联储资产负债表上的投资组合规模也因此膨胀到了令人瞠目结舌的水平。

总而言之,站在当下应该说,债券收益率的变化一部分是取决于投资者的判断,一部分也是取决于联储的货币政策选择。这样的背景下,想要确定收益率曲线的反转的原因是什么,到底是因为大众对经济风险的判断发生了变化,还是只不过因为联储的行为模式有了改变,已经是越来越困难了。不过,从更加宏观的角度看来,所有这些变化归根结底还是一个根源导致的——今日的美国经济较之当年已经呈现出一种长期性疲软的面貌。这就使得利率运转的整个机制发生了总体性变化,也迫使联储不断改变其货币政策的策略。

不错,历史记录显示,从大约1960年到现在,收益率曲线作为一个衰退预测指标一直都是可靠的。可是,短短半个世纪多一点的时间,其实还不足以支撑真正的宏大叙事。在几十年时间里美国经济都有一种特定的结构,由此产生出一系列特定的,可预见的行为。可是到了现在,许多东西都已经发生了改变——大衰退以来,改变的实在太多,从专家到普通人都可以清楚地感知到。

站在这样的今日展望未来,应该说,相当时期之内,美国经济始终保持利率和通货膨胀双双低迷,同时经济自身又不至于陷入衰退的局面的可能性是完全存在的。在这样的一个世界当中,所谓收益率曲线反转真的还像过去那样,是个意义重大的信号吗?要回答这个问题,其实并不简单。

不过,未来一两年,大家也许就会找到答案了。