机构:东方证券

研究结论

2019年开年至今,市场风险偏好迎来一轮快速上升,这一现象有多方面原因,包括2018年估值快速下行后迎来修复(去年全年下挫近30%)、稳增长政策密集出台(尤其是促信贷与纾解股权质押风险)、外资大幅流入且制度上进一步对外开放(如加入MSCI与富时罗素),等等,同时还有一个重要因素在于市场对宏观经济前景的预期有所改善,信号之一是各类工业品价格下跌趋缓,尤其是能源、钢铁、有色等品类,表明需求并不太差,信号之二是流动性明显宽裕,银行间利率、社融数据,以及一系列政策文件表态中均有体现。

从历史数据来看,人民币贷款增速是GDP增长的领先指标,领先时间不到1年,由此推算,我们认为1月实现的社融存量增速反弹将为2019年年末GDP增速的企稳提供支撑。从近几年的规律来看:(1)2009Q1GDP增速触及阶段性底部(6.4%),之后反弹到8.2%,并于2009Q3基本达到大幅下挫之前的水平,而在此之前,人民币贷款余额增速于2008Q2触底(14.12%),之后回升到14.48%,本例中,从社融企稳回升到GDP反弹时间区间为9个月;(2)2012Q3GDP增速录得7.5%,系危机后最低(当时来看),之后反弹到8.1%,在此之前,人民币贷款余额增速于2011Q3触底(14.32%),Q4小幅回升0.03个百分点,2012Q1更进一步反弹到15.71%,此时距离GDP反弹尚有9个月。

历史经验来看,促信贷政策效果显著,甚至可能超出预期,因此无需对当前的货币政策传导机制过于悲观。1999年面对新增贷款出现较大幅度降低的局面,政府出台的政策有:(1)实行稳健的货币政策,坚决停止对落后产能放贷,定向支持安置下岗职工的小微企业或由下岗职工组建成立的企业(与今年两会提出的“对招用农村贫困人口、城镇登记失业半年以上人员的各类企业,三年内给予定额税费减免”相似);(2)实行积极的财政政策,帮扶受宏观环境影响较大的弱势企业、减税降费、促进居民消费性支出、对于压锭企业实施财政补贴和贴息贷款、持续增发国债,夯实银行资本金(尤其值得一提的是,1999年向国有独资商业银行发行了2700亿元特别国债,期限为30年,使银行的资本充足率和抗风险能力大为提高,与当前永续债的作用几乎相同)。政策最终收效良好——2002年人民币贷款增长16.9%,进入2003年以后更是加速增长,全年贷款同比增长21.1%。

通过整体工业企业所处的库存周期位置,我们同样可得出2019年年末宏观经济企稳概率较大这一结论。对去库、补库、需求上行、需求下行分别作出定义后我们发现:

(1)历史数据来看,主动去库延续的时间较长,如2001年到2002年上半年,2005年到2006年,2011年等,均持续1-2年;

(2)一轮典型的库存周期应当在“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”这四种情形中轮换,然而实际数据并不尽然:2016-2017企业部门有所复苏,表现为被动去库,但到2018年,面对经济下行压力,工业部门整体直接进入主动去库的阶段;

(3)上一轮集中被动补库的是2016-2017年,再向前回溯是2013年、2002-2004年、1999-2000年。假设以4年的周期来估算,库存周期有望在2020年迎来需求转旺的被动补库,这一结论与我们通过社融判断的2019年年末经济有望企稳基本一致。

风险提示:稳增长政策推进进度不及预期,政策效果存在时滞。