随着6月的美国非农就业数据大超预期，市场预计2024年的降息幅度仅剩大约25个基点(BP)，即仅预期有1次降息，这与年初6-7次的降息定价南辕北辙。当前，美国的降息时点似乎已经成了“雾里看花”。

4月美国经济数据整体低于预期，就业数据、CPI和零售额均低于市场普遍预期。核心PCE目前位于3%以下，看起来将继续回落。然而，美联储5月会议纪要却传递了相反信息，决策者对于美国经济状况是否足够疲软到可降息的程度，仍显著缺乏信心。美联储主席鲍威尔的口风也转向鹰派。

在这一背景下，亚洲股市、汇市齐齐承压。日本央行已出手干预汇市，印尼央行加息以稳定印尼盾汇率，人民币再度对美元回落，中国股市在反弹过后开始陷入盘整。

究竟如何看待令人捉摸不透的美国经济数据?通胀走势将如何影响降息时点?在这一全球宏观环境下，中国经济又想如何变化?一系列刺激政策的出台会起到什么作用?针对这些关键问题，瑞银投资银行全球经济和策略研究主管ArendKapteyn和瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛接受了第一财经的采访。

破解美国经济数据的迷雾

6月7日，向来最难预测的美国非农就业数据再度爆冷，大超预期——5月美国非农就业人数增加27.2万人，比预期高出9.2万人，各行业就业增长都很强劲，薪资增速更是超过环比增长0.2%的预期、飙升至0.4%，加剧通胀担忧。降息窗口正在迅速缩小，随着鲍威尔最近强调劳动力市场在FOMC决议中的重要性，非农就业报告将强化这样一种说法，即FOMC没有足够的证据开始降息。

更早公布的美国5月消费者信心指数102，大幅好于预期的96，4月前值上修到97.5，这也导致市场开始担忧今年还能否降息。

然而，今年的美国经济数据波动较大，且软数据(基于调查的数据)和硬数据出现分化。例如，4月的CPI和零售数据实则都呈现下降之势，在5月强劲数据公布前，4月的消费者信心指数实际上下降到97，低于经济学家预期的104。当时市场一度松了一口气，但后续的变化又不断挑拨市场神经。

随后公布的美国PMI数据意外好于预期，逆转了消费者信心指数和ISM调查等疲软数据走弱的趋势;紧接着，5月24日公布的美联储会议纪要显示，多位官员提到愿意在必要时进一步收紧政策，并指出需要更长时间才能对通胀持续向2%回落有更大信心，美联储官员都指出对第一季的通胀数据表示失望。

这一系列矛盾信号不断打压了市场对于降息幅度的预期，甚至更多人在怀疑今年内还能否降息。美国经济数据喜忧参半，究竟如何解读?

对此，ArendKapteyn分析称，一段时间以来，美国经济数据的一个特点是经济中对周期和利率敏感的部分(如生产、贸易、部分投资)表现疲软，而消费保持强劲。因此，目前的经济状况实属罕见，一方面美国保持3%左右的经济增长，另一方面衰退概率模型仍处于非常高的水平(因为模型纳入对周期/利率敏感的数据，这些数据通常领先于周期)。

不过，现在我们开始看到经济中强劲的部分(消费)正在放缓，而疲软的部分(生产/投资)开始逐渐改善。尽管此前一些经济数据开始走软，但瑞银对美国的“硬数据”衰退概率模型自2022年年中以来首次降至50%以下。“无论如何，由于消费在经济中占比更大，我们认为未来几个季度经济增长将放缓，但这是从非常高的水平放缓。”

在他看来，上述经济现象的一种解释是，扩张性财政政策为消费者提供了巨大缓冲空间(需要一段时间才会耗尽)，而大幅加息以遏制通胀导致经济中生产部门承受重压。随着美联储降息的脚步日益临近，经济中对利率敏感的部分将开始复苏。

比如，我们可以看到住房指标对市场化抵押贷款利率的波动有多敏感。降息似乎来得正是时候，因为美国消费者开始力不从心;再比如，纽约联储的一项调查显示，消费者的信用卡和汽车贷款拖欠率正接近2008年-2009年全球金融危机以来前所未见的水平。这表明美国消费者内部存在明显的分化。我们可以从资金流量数据中观察到这一点。

ArendKapteyn认为，过去几年中，人口中低收入群体(第0至40百分位数)的超额储蓄(刺激支票、慷慨的福利)和流动性已耗尽，并且相对于支出，其资金比历史平均水平低一个标准差左右。中等收入群体(第40至80百分位数)基本用完了他们在疫情期间积累的盈余资金，流动性相对于支出回到了长期平均水平。而收入排名前20%的群体似乎是消费增长的源头。他们的流动性缓冲仍比长期平均水平高出整整一个标准差，近80%的金融资产也集中在该群体手中。瑞银估计，收入排名前20%的群体可能拉动了40%左右的消费增长，该数字异常高。但消费增长背后的需求端显然正在萎缩。

降息的关键变量仍是通胀前景

因此，如今的问题是——相对于投资/生产的复苏，消费放缓的速度有多快。回答这一问题的关键变量是通胀，它将决定美联储继续踩刹车的时间以及力度。

ArendKapteyn表示，瑞银目前仍是通胀乐观主义者，“我们认为美国通胀的‘黏性’非常短暂，而且只集中在大约两个指标上(租金和出行)。”事实上，与欧洲(使用类似方法的调和指数，但基本不包括租金)的“同口径”比较显示，美国通胀已经回