后疫情时期，全球经济异于历史寻常

今年的全球经济继续令经济学者困惑。尽管美国利率居高不下，美联储迟迟没有兑现市场对于降息的预期，但是美国经济增长依然“不依不饶”，令一众经济学家大跌眼镜。全球经济的另一个增长引擎——中国经济从疫情后的底部开始周期性的修复，然而复苏一波三折、好事多磨。中国的消费端并没有显示明显的通胀压力，中国央行也按兵不动。而市场对于货币宽松，甚至对于中国式量宽充满了期待。

这些情况都彰显了疫情后的全球经济周期似乎与历史上经济周期运行的不同。同时，市场的隐含波动率及全球无风险收益率的走势都暗示了市场似乎开始了模式转换。这不仅仅是今年经济分析和投资的挑战，也提醒市场参与者对于未来的投资逻辑必须进行重新思考和计划。

今年经济周期运行的独特性，首先反映在美元的持续强势，美元相对于其他货币更坚挺，比历史上的周期持续性更强。一般来说，美元强势有可能反映两个截然不同的经济情景：一是，美国经济基本面好，经济增长强劲，产生的投资回报率强于其他实体经济，因此资金流向美国市场;二是，全球风险偏好下降，全球金融系统紧急避险，资金回流美元系统，推动美元强势。显然，这两个情景是完全不同的结果。前者反映的是美国经济强势引领全球经济走强;后者是全球金融系统中，美元流动性收缩、美元回流到美国境内的情景。目前的经济数据表明，美元现阶段的强势反映的是第一种情景。

根据美国实体经济及中国实体经济周期的运行数据，我们可以量化地证明，中美经济周期其实并未明显脱钩。市场共识认为，疫情之后，中美关系不如中国“入世”时那般融洽，美国对于中国经济“脱钩断链”，中美经济开启“脱钩”模式。但其实，美国继续从中国大规模进口性价比高的高附加值产品，虽然中国出口在美国进口中的占比有所下降。美国对于中国贸易逆差的绝对水平也在不断创新高。不夸张地说，如果没有中国的出口，美国的通胀压力很可能远高于现在的水平，严重影响在拜登的经济政策下已经叫苦不迭的美国消费者的生活状态。

美国经济周期的持续强势，尤其反映在美国的半导体周期中。2023年初，GPT横空出世以来至今，美国的半导体周期持续走强。从美国股市板块表现来看，美国半导体公司的股票一直在引领美国乃至全球的半导体行业走强。同时，美国盈利周期也在同步持续扩张。今年以来，美国企业盈利强势，尤其部分大型科技公司的业绩大超预期。因此，美国的盈利周期虽然已经持续修复了一段时间，但依然余势未了，维持在扩张区间。

中国市场才是今年全球最大的惊喜

中国香港股市是中国资本市场和全球金融市场的重要组成部分，也是唯一能将中国内地及境外两个独立且庞大的资金池连接起来的市场。从与全球各类资产的相关性来看，在全球资产配置中，港股起到了分散风险和组合配置的作用。4月以来，港股强劲且快速的反弹大幅超出市场共识的预期。而在持续1个月的大涨后，港股市场近期在高位盘整。许多投资者开始疑惑：中国市场是否还存在新一轮机会?

表面上看，港股本轮大涨的主要动力来源于资金面的变化。外资方面来看，外资行上调中国市场和地产板块评级对投资者情绪有一定提振作用。目前，交易型资金涌入仍大于配置型资金回流，这在很大程度上助攻了港股上涨的行情。与此同时，日元贬值导致日本经济系统的不确定性增加，而美国通胀持续高于预期使得美联储一再推迟降息。

在此背景下，资金开始持续流入港股市场。从南向资金来看，春节后南向资金流入港股明显提速，前4个月累计净流入规模超2100亿港元，远高于2022年、2023年的同期数据。然而，资金的流向总是变化无常，尽管资金流动可能是推动市场上涨的表征，但其并不是市场上涨的最根本原因。

春江水暖鸭先知。根本上，港股本轮大涨的主要原因是基本面发生了修复，从而吸引多方资金流入。在现金流折现模型(DCF)的视角下，港股作为离岸市场，分子端受到全市场上市公司分红和盈利增长情况的影响，因此与内地经济基本面紧密相连，尤其是随着香港中资企业占港股市值的比重越来越高。同时，港股的分母端则受到无风险利率和风险溢价的影响，与海外资金面及流动性高度相关。因此，港股在两端上比A股和美债利率更为敏感，从而拥有更高的弹性。历次美联储加息或降息都是港股走势的阶段性转折点，但中国内地经济基本面走势的影响权重也非常显著。中资企业占港股市值的比重近八成，因此港股基本面与内地的经济形势息息相关。

具体而言，分子端来看，一季度经济可以说开局良好，稳中有进，支撑经济继续回升向好的积极因素也累积增多，包括PMI和出口数据均超出预期，对港股的基本面提供了有利支撑。虽然官方PMI和财新PMI分歧持续了一段时间，但它们分别对应大型国有企业和中小型民营、私营企业。对于出口的偏重应该是财新PMI数据比官方数据更强的潜在原因之一。财新PMI回升至近两年来的新高，其代表的中小型民营和私营企业是中国经济中最重要、最有活力的一个部分。实际的市场走势似乎更看重财新PMI数据的影响。

在全球制造业需求持续复