民国四大家之一王国维曾提出，学习可分成三个不同层次。第一个层次是“独上高楼，望尽天涯路”，就是“学”，让人站得更高、看得更远，对应的是本科阶段的学习;第二个层次是“为伊消得人憔悴”，不满足于单纯的知识积累，还要探索知识背后的道理，不停地进行自我追问，对应的是研究生阶段的学习;第三个层次是“蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”，这是“悟”的阶段，不只是问，还要创造知识。

巴菲特曾经说过：“如果只用一个指标来选股，毫无疑问就是ROE(净资产收益率)。”他认为，考察一个企业好坏最重要的指标就是ROE，而杜邦分析就是对ROE进行剖析。

名词解释：杜邦分析是以净资产收益率为核心的财务指标，通过财务指标的内在联系，系统、综合地分析企业的盈利水平。其具有很鲜明的层次结构，是典型的利用财务指标之间的关系对企业财务进行综合分析的方法。杜邦分析最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。该方法利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，以评价公司盈利能力和股东权益回报水平，是从财务角度评价企业绩效的经典方法。

01

进一步剖析巴菲特的选股理念

巴菲特考察企业好坏最看重的ROE是一个综合指标，而杜邦分析就是对ROE进行剖析，将其分解成三个不同的维度，进行更全面和深入的分析。

在我学习杜邦分析时，老师给出了一个公式，将ROE分为三个因子，在某些变种模型中也可以分为四因子或五因子。而我们要做的，就是记住这些因子，却不明白背后的道理。

要深入理解杜邦分析的底层逻辑，第一个需要思考的问题便是：会计和财务中有上百个指标，为什么只选择ROE作为分解的起点?此外，为什么要使用乘法分解?为什么是现在这种分解方法?

在实务中，通常用市场价值和账面价值的比例代表市净率，而在中国不同的指数中，市净率基本远大于1。学术界就开始思考：市场价值和账面价值之间的区别究竟是什么?为什么通常市场价值会高于账面价值?

1995年，学者詹姆斯·A.奥尔森(JamesA.Ohlson)提出了股票估值模型——奥尔森模型：

模型最右侧的部分就可以解释市场价值大于账面价值的原因——权益资本成本是指股东要求的回报，ROE大于预期时，公司就会得到更高的市场价值。

这就能说明为什么杜邦分析的逻辑起点是ROE，因为股东最关注的是公司的价值最大化，而要想公司价值达到最大化，就要把ROE做好。

这个公式让我们对公司的价值有了更深的理解：从管理者角度来说，如果想把公司和市场价值管理好，首先，要把ROE做好，价值才能更高;其次，无穷大代表公司的可持续性，所以现金流管理非常重要，好的现金流让公司行稳致远;最后，把权益资本成本控制到尽可能小，也就是把风险尽可能控制住。

第二个问题是：为什么要采用乘法分解，而非加减分解?

上述理解还不够，我们还需要知道为什么加减分解更多地让我们提升信息的颗粒度，乘法分解则有助于扩展指标的维度。杜邦分析最早用于企业管理，管理者希望看到市场价值的驱动。管理者如果想通过提升ROE来提高市场价值，需要在哪个维度发力?这就需要产生更多信息维度，而乘法分解则是那个更好的工具。

要进行这样的乘法分解，为什么是“销售净利率×总资产周转率×权益乘数”?

根据我的个人理解，杜邦分析是基于驱动因子的乘法分解。ROE的本质是以净利润为分子、净资产为分母的指标。但如果将其表达为经济含义，应如何解读?它代表每一块钱的净资产能创造多少钱的净利润。净资产不能直接产生净利润，因此要理解从净资产到终端净利润的中间路径，还要分析许多不同的驱动因子。

净利润的直接驱动因子是什么?我们可以立即想到的是有收入才有利润，所以这个因子就是净利润与营业收入的比例，可获取的信息是每一块钱的收入帮公司创造多少的净利润，这是第一个因子。

营业收入是公司的管理层在掌握了手上可控的资源(总资产)并整合后创造出来的。把总资产引入公司中来看管理层管理资产的能力，就是把一块钱的资产交到管理层手上，看其能帮助股东创造多少营业收入，这是第二个因子。

第三个因子是总资产与净资产的比例，总资产是在净资产的基础上通过融资手段扩大掌握资源的规模，我们通常称之为杠杆。

如果ROE下滑，管理者可以从三个不同的维度去看到底是哪个方面出了问题，找到具体问题后可以对颗粒度进行降解，这样分析就会较为迅速地找到问题的根源。

02

杜邦分析在不同工作场景下的应用

传统来讲，我们可以把企业收入的驱动因子分为三种类型：人、货、场。

有些企业的营收是人力驱动的，比如咨询公司、律师事务所，营收多少取决于人才的数量;有些企业的营收则是跟货相关的，比如茅台，只要生产出来就不愁卖，因为它的产品力很强，离市场需求还有空间;场指商场、超市等，这类企业营业收入的最主要驱动因子是场所的面积。

驱动因子不同，杜邦分析乘法分解的方式也会有所不同。

假设以人为