《陶冬天下》美国联储局友善的数据，像跃出地平线的太阳，晨光洒遍沉睡的大地，温暖了风险资产市场。上周出炉的美国通胀、零售和房屋数据，均指向通胀受控而经济势头尚存。在软著陆判断的鼓舞下，传统中小股指数罗素2000跳涨超过5%，为一年半以来首次，大量资金涌入股市，涌入周期股。垃圾债ETF录得了有纪录以来最好的单月收益。市场再度欢庆Goldilocks情景(即经济不太热也不太冷)。核心通胀数据公布后，2年期国债收益率在很短时间内急挫20点，债市相信政策加息周期已经结束。德国2年期国债收益率也从3.18%大幅回落到2.91%，全球债市一片欢庆。

上周原油市场担心供过于求，布伦特原油每桶跌超过5美元，不过收市后传出沙特在游说将减产期限延至明年，并可能加大减产力度。在通胀数据作用下，美元指数大幅回撤，全球货币普涨。恐慌指数VIX跌到13.8，为疫情以来的低点之一。截至10月份的5个月中，美国核心CPI按年升2.8%，远低过市场预期。英国10月份CPI按年升4.6%，低过预期的4.8%和上期的6.7%。日本第三季度GDP折年率收缩2.1%，有可能年内失去世界第三大经济体地位。中国10月份住宅销售和房地产投资萎缩加剧，但零售总额优于预测;央行净投放6000亿元MLF资金。英国CPI按年增长降至两年半的低位。美国参众两院通过权宜支出法案，政府3个月内无虞财政弹尽粮绝。

美国通货膨胀数据明显低过市场预期。10月份CPI按年升3.2%，vs上期3.7%;核心CPI回落到4.0%，vs上期的4.1%。能源相关的产品引领了物价的进一步全面回稳，服务业通胀放缓尤其重要。同月零售按月收缩0.1%，远小于预测的收缩0.3%。零售回落到7个月以来的新低是好事，表明炽热的消费情绪得到抑制，同时整体市道仍算旺盛。

无论通胀还是零售，月度数据都比较波动，不排除日后反覆，但是也可以看出就业市场和工资增长降温，使美国经济逐渐回归正常，回归到一个足以令联储局放心地停止加息，又不至于将经济推入衰退的局面，所以市场额手相庆软著陆是有道理的。

美国经济软著陆的前提，是就业市场软著陆。今年以来通胀的主要动力来自涨工资，这也是消费持续强劲的主要原因。最新的就业数据显示就业增长已经放缓，工资增长已经放缓。美国开始进入圣诞节购物旺季，未来两个月的就业状况，对明年美国经济势头、联储局利率决策至关重要。

笔者相信美国进入衰退的风险不高，联储局有耐心也有政治意愿以不变应万变，坐看前期猛烈加息对经济的抑制效果逐步兑现。不加息也不减息，本身也是一种货币政策，沉重的资金成本对于高杠杆的金融企业、金融产品构成压力，脆弱的一环支撑不住，导致系统性风险，可能成为美国利率由升转降的原因。笔者预测明年联储局会减息两至三次，主要集中在下半年。

资本市场在2023年集体误判了美国经济的增长势头，衰退预期出错，通胀预测也就有误，联储局减息预测更是错得离谱，给债券市场造成巨大波动。增长误判的第一个原因，当然是对消费韧性估计不足、对工资增长估计不足。同时，特朗普时代派发的救援补贴，似乎很耐花。庞大的救援补贴在疫情期间几乎没动，据三藩市联储银行8月份估计，总共发出的8140亿美元支票中还有近5000亿没有花出，「超额储蓄」缓慢地释放带来持续、超乎寻常的消费势头。

第二个原因，是极度宽松的财政政策。拜登政府的各项财政刺激专案，对经济带来了强劲的拉动，IMF匡算认定，今年贡献了两个百分点的GDP增长，这还仅包括直接的刺激作用。尽管货币政策已经大幅收紧，财政政策却没有收紧的迹象。国会两次通过权宜支出法案，维持政府部门运作不受影响，居然没有给行政当局设置任何实质性障碍(对乌克兰援助除外)，凸显无论拜登政府还是国会议员，都不愿意在大选年过度缩减政府开支。

那么政府开支处在甚么水平?财政赤字目前大概相当于GDP的6%，这在非战争╱灾难时期的美国是绝无仅有的。美国在2022财年赤字为9960亿美元，经调整后2023财年的赤字跳增到20200亿美元。这种赤字财政，对于经济增长无疑起到保驾护航的效果，对于财政可持续性则是灾难性的，同时对明年联储局的货币环境正常化努力也可能带来巨大的压力。

日本经济在第三季度萎缩了2.1%，差过预期。拖累增长的，主要是商业投资不断下降和进口成本冲击消费。从通胀数据和涨工资角度看，笔者相信日本已经走出了失去的30年，通缩心态有改善，这个在很大程度上要感谢十分疲弱的日圆汇率。据外资券商估计，日圆每贬值一日圆，丰田盈利增加180亿日圆。汇率贬值，对日本出口型企业的盈利帮助甚大，同时贬值催生物价上涨，逼迫更多储蓄流向消费。

然而，日本经济中更深层次的问题并没有得到解决。日本大型企业的投资欲望不高，汽车、半导体等拳头产品在快速失去国际市场份额。同时，明显升温的物价，正在蚕食消费者的购买力，所以市场预计的消费反弹并没有出现，消费情绪也谈不上高涨。内需不振，企业的本土投资自然缺席，本土制造业就业机会也难产生，这些使得日本银行在调整货币政策上变得更慎重。美欧加息周期结束，也给了日本央行更多时间从容处理退出现行的收益率曲线管理。