要点

10月18日，统计局公布9月经济数据。9月社零当月同比5.5%，规上工增累计同比4%，固定资产投资累计同比3.1%。

三季度收官，经济复苏态势与我们中期报告中提示较为一致：今年1-3季度，一季度需求冲高，二季度下滑最快，三季度斜率走平。

现在的问题是，市场普遍关注今年全年经济是否走“N型”趋势，四季度能否迎来反弹。我们认为目前尚未看到经济强反弹动能，剔除四季度各项经济指标低基数效应，就增长动能本身而言，下半年经济逐步确认走平走稳。

Q3经济数据较Q2确有修复，背后蕴含三大原因。这是我们理解年内经济节奏重要的观察维度。

我们之前预计，进入三季度，终端需求复苏斜率逐步切换到疫后常态化模式后，经济数据环比增长幅度回归正常趋势性，经济悲观预期将有所收敛。

三季度工业增加值累计同比较二季度走高0.2个百分点，经济状态出现边际改善。背后有三个原因。

第一，上游大宗商品涨价。8月PPI同比如期反弹，国际大宗商品涨价，直接带来上游行业工业生产扩张，同时支撑了部分社零消费板块走强(例如油气制品、黄金珠宝)。这也是为何8月以来我们看到多项经济指标改善。

第二，汽车产销维持高景气。今年7月，国家发展和改革委员会、财政部、国家能源局等13部门引发《关于促进汽车消费的若干措施》的通知。政策效应显现，叠加主要出口经济体近月汽车出口改善，最终我们看到各项经济指标中，汽车领域各分项都有不俗贡献。例如，8-9月汽车消费持续带来社零统计上行。又例如8-9月中下游制造业工增改善都有汽车行业的贡献。此外，高频数据显示，半钢胎开工率同样维持在高位。

第三，出口驱动的高端制造升级。7月以来，出口数据持续好转，高端制造和资本品出口优势依旧。9月汽车出口依旧维持高增长，手机和电脑等机电设备出口同比降幅收窄，明显优于其他出口板块。

与出口相呼应，我们看到制造业投资维持韧性，今年出口有较强表现的资本品(对应专用设备投资和生产)、中高端制造(新能源汽车为代表)贡献较大部分增长。

8月以来的经济修复弹性如何?数据上我们看到9月经济边际变化较小，经济指标描绘的经济格局更多是平稳，而非N型大反弹。

先看消费。9月社零同比读数较8月显著改善，然而剔除基数效应后，9月社零消费两年复合增速较8月回落约1个百分点，这与8月核心CPI环比低于往年季节性提示的信息颇为一致：暑期因素消退后，线下消费降温较快。

再看工增。8月工增修复主因上游涨价带动，9月主要大宗商品价格出现一定回落，相应上游行业的工增同样增速放缓，纯粹由价格波动带来的企业补库持续性并不强。我们认为，在下游需求没有夯实基础上，上游涨价主要带动上游大宗行业利润，对中下游制造业未必是好事，9月PPI分项结构已经预示这一现实。

最后看投资。9月地产投资下行，与偏弱的销售表现一致。表现相对有亮眼的分项在于基建，更多受专项债发行节奏及天气因素扰动(7-8月各地降水较多)。9月制造业投资略有改善，出口制造升级贯穿始终。

透过8-9月多重宏观数据，我们看到的是这样一个需求结构版图：内需没有多太大变化，变化主要来自海外，尤其是出口。

内需方面，去除基数后9月社零表现平稳;9月基建变化来自节奏调整;8-9月地产链仍下行。

外需出口，8-9月(尤其9月)以来超预期的出口板块在于汽车、专用通用设备、计算机等消费电子，这些外需改善在工增、社零、工业企业利润都有相关映射。可以说，三季度以来的经济企稳修复，更多因素来自外需。

现在的分歧是，近期出口的结构性改善能够持续多久。

经济走平走稳，增量信息有限，当前市场定价锚不在增长数据。

增长对资产定价影响固然重要，但资本市场定价的是边际变化。8-9月经济数据指示当前增长走平走稳，这也决定了当前资本市场对9月这份经济数据的定价相对有限。

市场之前期待8月PPI同比反弹，带动年内需求反弹，然而经济更多展露出走平、走稳迹象。

当前需要关注三大宏观命题：一是美国经济和货币政策走向;二是地产销售量价企稳时点;三是四季度利率债供给节奏及资金面变化。

前两个宏观命题需要进一步跟踪，至于近期债市非常关切的流动性问题，我们认为四季度利率债供给压力可控，并进一步认为10月底-11月中上旬或有可能降准;此外11-12月或将迎来财政资金净投放，故而10月过后，资金面或有改善。

风险提示

地产政策超预期，海外地缘政治超预期