最终通过做大国民经济总量

做大金融系统资产总量

增加财政收入来降低不良债务的比例

以此化解风险，最终实现

中国经济的长期繁荣

2008年国际金融危机之后，为缓解出口增速大幅下降对增长的负面影响，中国政府于2009年进行了一轮大规模的财政信贷刺激，并在2013年～2014年、2016年～2017年，以及2020年～2021年三个增长承压时期推出了较大力度的宏观政策。这些举措推动了全国范围内的超常规基础设施建设。

地方政府隐性债务何以形成?

以“土地财政”为基础，过去十多年中地方政府设立了多种类型的融资平台加杠杆，大规模举债推动城市基础设施建设。一时间，各类开发区和园区平台、交通运输类融资平台、公用事业类融资平台、土地储备中心、国有资产管理中心等，都成为地方政府隐性负债的抓手。地方政府一般先将储备土地、国有公司股权、规费、国债收入等资产划拨给这些平台，然后再从银行取得贷款或通过发行城投建设债券从债市融资。还有一些城市，尤其是欠发达地区中小城市，因信用不足难以从债市融资，就通过融资租赁、项目融资、信托私募等方式以更高利率从影子银行体系融资。

过去十几年中，不少原来区位条件并不优越、制造业基础也较差的东部欠发达县市和中西部县市，也开始大规模建设新城区和工业开发区。在2009年～2013年的5年中，中国以工业用地为绝对主体的工矿仓储用地出让总计90.7万公顷，比2004年～2008年的56万公顷高出了62%。中西部一些并不适合发展制造业的省，每个县级单位都建设了一个或多个工业开发区，很多城市还大规模建设了新城区。现在看来，很多地方无论是开发区招商引资，还是新城区集聚人口的目标都没有实现。

根据国家统计局的数据，从2010年到2020年，中国的基础设施投资总额达到108万亿。过去十几年的各轮次财政信贷刺激，都是以各类传统基建和新基建项目为抓手。无论是地方政府进行的各类新城区、开发区建设，还是城市道路交通(地铁、轻轨、大容量公交等)、城市管网(供水、污水、雨水、燃气、供热、通信、电网、排水防涝、防洪以及城市地下综合管廊试点等)、污水和垃圾处理、生态园林建设项目，建设标准和成本都相当高，其中很多基建项目只能产生很少、或者根本无法产生任何的现金流，未来只能通过政府财政收入来偿还本金和利息。

以上大规模基建的后果，就是地方政府债务从2008年的5万亿元，到2010年年底就超过了10万亿元，之后持续增加，现在已经达到一个超高水平。根据国际货币基金组织的测算，2021年地方宽口径债务(隐性加显性债务)大概在80万亿左右。到2022年底，地方显性债(一般债加专项债)为35万亿元，地方投融资平台债务为59万亿元，总数达到了94万亿元，虽然地方平台公司债务不应该都算作地方隐性债，但由于一些未发债城投公司的负债并未完全纳入统计，加上一些地方非城投国企的借贷实际上也是地方政府负债，所以，我估算地方总债务应该在90万亿元的水平。

债务置换与地方政府再加杠杆

如果地方政府宽口径的债务为90万亿元，即使经过2015年后的债务置换和降息，现有债务的平均利息也应该为4%～5%。这就意味着地方政府每年付息至少需要3.6万亿元～4.5万亿元。

众所周知，地方政府还债的主要来源是土地出让金，而地方土地出让金毛收入，2020年是8.4万亿元，2021年达到8.7万亿元的历史高点后大幅下降，2022年只有6.7万亿元，今年预期还会进一步下降。但上述土地出让金只是毛收入，要扣除征地、拆迁补偿和基础设施建设成本后才是纯收入。土地出让金纯收入在房价、地价一直上涨的好年份，基本上也就是毛收入的20%～25%。现在这一比例估计已大幅下降，最多达到10%～15%，部分城市应该低于10%。

不少人口流出地的三四线城市，乃至一些过度建设、过度负债的二三线城市，目前不仅土地出让金纯收益比例显著降低，还出现了土地出让金总额大幅下降的情况，但地方的存量债务却相当高。因此，地方土地出让金纯收入，甚至加上其他可动员还债收入，难以覆盖地方债务利息，只能借新还旧，不断展期，甚至违约。一些城市连保政府基本运转都开始出现问题。

为缓解地方债务问题，中央政府曾在2015年后进行了一轮债务置换，通过省级政府发利息较低的地方政府债券去置换部分利息较高的城投公司债务。这个措施确实给了地方政府一定的喘息空间，但现在看来并没有全面遏制地方债务的进一步增加。

而2015年后一些地方政府又通过PPP、政府投资基金、政府购买服务这三类新模式变相举债。以PPP为例，官方允许社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施的建设和运营后，相关部委密集出台大量意在规范和推广PPP模式的政策性文件。

但实践中，这些本意在吸引社会资本的大型PPP项目基本没有吸收太多社会资本，项目多为中字头央企获得，其关键就是很多央企可以获得信贷资源，结果是很多此类项目从“公私合作”(Public-PrivatePartnership)异化成“公公私合作”(Public-Public-PrivatePartnership)：即由地方政府牵头，由央企—地方平台企业主导，地方平台企业和央企联