中国经济为何乏力?为何政府迄今尚未出台更有力的刺激政策?房地产市场和地方政府债务后续如何演进?日本“失去的三十年”对中国有何启示?本报告中我们将解答这些问题，并进行更多讨论。

中国经济最受关注问题如下：

1.疫情后中国经济复苏为何乏力?结构性因素或周期性因素，谁是主因?

2.为何政府迄今尚未出台更有力的刺激政策?

3.房地产下行将如何演进?政策放松空间还有多大?

4.中国地方政府债务问题有多严重、会出现大规模违约吗?应如何化解?

5.中国能否化解债务风险?中国是否面临明斯基时刻?

6.政府将可能出台哪些政策支持高质量发展?什么刺激政策效果更强?

7.日本“失去的三十年”对中国有何启示?

8.未来十年中国经济增速如何?关键驱动因素是什么?

1.疫情后中国经济复苏为何乏力?结构性因素或周期性因素，谁是主因?

随着近三年的“动态清零”防疫政策结束，中国经济重启。今年年初我们预计经济活动复苏有助于支持就业市场和居民收入提升，部分超额储蓄会得以释放，从而推动消费反弹和经济复苏。此外，我们还预计房地产活动在去年大幅下行后将企稳。此外，财政政策适度扩张，这些因素可以抵消出口下滑对经济的拖累。

2023年一季度的经济增长大致符合预期。事实上，房地产反弹力度和出口韧性均强于预期。但是，房地产活动反弹持续时间较短，二季度开始房地产新开工和销售面积再度大幅下降、并持续到三季度。房地产活动再次下行部分由于对购房者和开发商的政策并未大幅放松，部分由于市场情绪恶化。由于全球需求疲软，二季度以来出口也大幅下跌。此外，由于土地出让和财政收入弱于预期，政府削减财政支出，导致2023年上半年实际整体财政政策较去年同期收紧(其规模占GDP的1%)。同时，由于消费者信心低迷，超额储蓄仍在持续上升。

一些经济学家和评论员将中国目前的经济困境归因于结构性因素，包括人口下降、监管力度收紧大幅削弱民营部门信心，同时面临海外脱钩压力。但是，尽管长期而言中国面临人口挑战，我们认为当前就业市场低迷、青年失业率高企，表明经济也存在周期性问题，当前的经济增速低于中国潜在增长。本轮的房地产下行调整是历史上幅度最大的，一定程度上反映了长期基本面(包括人口结构)的变化，部分由于此前政策大幅收紧，同时新冠疫情和防疫政策加剧了经济下行压力。此前监管收紧、市场对民营部门发展的担忧，以及供应链转移压力是削弱企业信心的主要原因，但国内外需求疲软导致的订单和盈利下跌也是重要因素，后者部分由于全球科技行业下行周期。因此，我们认为周期性因素可能也是导致经济下行的主要原因。

2.为何政府迄今尚未出台更有力的刺激政策?

虽然7月底政治局会议的宏观政策定调积极宽松，但迄今为止出台的政策支持不及市场预期，许多投资者质疑经济增长是否仍是中国政府的首要目标。我们认为稳增长仍然是政府的首要任务，尽管可能并不是唯一目标或压倒一切的主导性目标。支持政策出台节奏较慢，部分可能由于政府需要更多时间研判经济复苏的弱势：经济复苏存在分化，部分行业表现强劲(如国内旅游，以及一季度的房地产活动)，同时部分行业表现疲软。去年同期基数较低，这意味着即便环比增速大幅下滑，2023年二季度GDP同比增速依然可观。我们认为从7月底的政治局会议来看，宏观政策定调积极表明政府已经意识到了经济下行压力，并加码政策支持加以应对。

但是，目前经济活动面临的挑战复杂，而财政空间较为有限，这意味着政府无法仅仅简单通过出台刺激政策来重启经济快速增长。房地产行业需要政策支持，开发商需要额外信贷支持，但鉴于人口持续下降、城镇化进程放缓、居民住房拥有率较高、且房地产行业杠杆率较高，政府是否应该、或是否能够重振房地产市场面临不确定性。中央政府通常通过地方政府刺激经济，但由于土地出让收入下降且税收收入走弱，地方政府财政状况面临较为严峻的挑战，且财政资金使用效率相对较低。事实上，地方政府还面临融资平台偿债付息压力。鉴于企业和居民部门信心不足，降息和货币宽松政策的作用可能有限，因为信心不足部分是由于长期存在的结构性问题所致。尽管中央政府可通过发行政府债券为政策宽松进行融资，但其落实效率和可持续性面临不确定性，特别是考虑到诸多结构性问题和人口老龄化问题。此外，政府也面临着推动经济从房地产和地方政府主导的增长模式转型为更为可持续和高质量的增长模式的难题。

各政府部门需要一定时间慎重考量并平衡不同政策工具，因而出台政策和有效落实政策存在延迟。7月底政治局会议后，政府已陆续出台一些宽松政策，但政策出台和落实时点较晚可能降低其有效性，这意味着未来可能需要支持政策进一步加码。

哪些因素会促使政府在未来进一步加码政策支持?我们认为青年失业率高企不会在短期内引发社会稳定问题，而房地产建设、工业生产、社会消费品零售和出口等经济数据走弱可能表明就业市场、企业经营状况和地方政府运行状况面临更多挑战。因此，我们预计经济数据走弱可能会促使政府在未来几个