核心观点
资本回报率是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素，通过测算资本回报率的走势，可以对经济状况做出较为清晰的判断。我们通过宏观和微观方法测量中国资本回报率后发现，中国的资本回报率在近15年总体处于下降趋势。2008年，中国宏观资本回报率处于20%左右，之后几年保持平稳，2012年之后快速下降，2016年得益于房地产去库存政策影响，资本回报率有所提升。与美国较为稳定的资本回报率相比，中国资本回报率波动幅度较大，主要是储蓄率和资本收入份额变化较大导致的。
中国资本回报率下降的宏观因素在于经济增速的放缓，还有资本收入份额的下降。除了宏观因素外，结构性因素如金融资源在国企和民营企业的错配、三次产业的资本回报率差异导致的劳动力和资本错配以及货币政策都会导致资本回报率的下降。实际的结果就是，2012年之前我国资本短缺、大量的投资有利于技术的进步，而之后投资过度、产能过剩问题凸显出来。目前我国资本回报率到2022年已经降至8.6%，在2020年时一度掉到5.6%，净资本收益率在2022年已经下降至5.7%，距离4%越来越近。根据资本存量和资本回报率的关系，中国资本净收益率可能在2027年降至3%，在2030年降至0%。
为了让中国经济进入到稳定状态，资本回报率的稳定起关键作用。相对于劳动力人口的减少，我们目前能做的就是加快改革，提高全要素生产率。具体措施如下：加快利率市场化、土地流转自由化、国企民企公平化、加速服务现代化、技术进步持续化和人口增长平稳化，从而到达经济的黄金稳态。
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中国资本回报率
测算结果(2008-2022)
资本回报率是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素，通过测算资本回报率的走势，可以衡量投资和消费的比例是否失衡。中国经济从2012年开始就显示出投资过剩的现象，结构失衡、长期需求不足等问题都可以通过测量资本回报率来更为直观的分析，也可以根据资本回报率决定因素提出相应建议。
已有文献对于资本回报率的测算可以归结为模型化的宏观方法和非模型化的微观方法两种。前者以白重恩[1](2006)为代表，基于国民收入账户统计体系测算得出资本回报率，后者以CCER[4](2007)为范式，基于汇总后的企业财务数据测算得出资本回报率。理论上，两种方法都存在逻辑上的自洽，但计算数值有所差别[14](张勋，2014)。对于中国资本回报率的测算，白重恩(2006)认为1993年之前保持在20%以上，1993-2001年出现下降趋势，但也在15%以上;孙文凯(2010)则认为1993-2006年始终保持在20%-25%之间[18]，而方文全[5](2012)估测1993-2007年税前名义回报率大多数年份不超过15%，2004年以后才上升到接近20%。CCER(2007)利用微观非模型法测算的我国资本回报率经历了先降后升走势。北大国家发展研究院刘晓光(2014)也认为2012年之前的资本回报率都是上升[17]。不过国家信息中心(2014)认为1990年以来都是下降的;白重恩(2014)再次测算中国资本回报率，也认为1993年至2013年整体是下降的[11];IMF(2022)运用白重恩(2006)的方法计算得出1997-2019年的资本回报率[3]，除了2005-2008年出现了明显的反弹，整体也是下降的。李宏瑾[6](2021)也比较了2008-2019年中美日等国的数据发现中国资本回报率整体呈现下降态势。
针对资本回报率走势的分歧，本文采用白重恩(2006)的宏观模型化方法和张勋(2014)的改进后微观方法，同时对中国2008-2022年的资本回报率进行测算。
本文将资本的边际产量(MPK)减去折旧定义为资本净收益率，扣除资本溢价后称为实际资本回报率，加上通胀成为名义资本回报率。除非特指，否则本文的资本回报率均为实际资本回报率。
宏观模型测算过程{1}和结果
根据白重恩(2006)，考虑通货膨胀和资产价格变化的因素后，计算宏观资本回报率的公式如下：
其中，α为资本收入份额，，，K，Y为资本价格，一般价格水平，资本存量和实际GDP。，为资本价格的变动和一般通胀水平，为资本折旧率。该式的含义为实际的资本回报率等于资本收入除以资本总量，加上资本价格的上涨扣除通货膨胀所带来的资本溢价再减去资本折旧率。资本存量由永续盘存法计算得出，初始资本存量的设定参考张军等(2004)研究[13]，将我国1978年资本存确定为6267亿元。
微观模型测算过程{2}和结果
由于CCER(2007)仅考虑工业部门固定资产净值的账面价值，没有调整历年资本价格的变化，对于利润也仅扣除资本折旧的账面价值，我们参考张勋(2014)对CCER(2007)对于资本总回报率的改进方法，对利润和资本存量价值进行重置，得出修正后的资本回报公式如下：
其中，，和为修正后的资本回报率、利润的重置价值和固定资产的重置价值，为支付银行的贷款利息，为支付的间接税。该式的实际含义是社会资本的总回报率，除总利润外，利润中被扣除的利息支出和资本方负担的企业间接税实际上也为资本的回报，因此将其纳入公式，最后加上资本溢价得出微观方法下修正后的资本回报率。
测算结果
从宏观和微观两种方式测
