核心观点
2022年5月至今，PPI同比、库存同比均连续下降，主动去库存一直在延续。当前需求(PMI口径，工增-库存口径)或将企稳回升，我们认为今年三季度或是主动去库的尾声;四季度可能短暂被动去库;明年可能主动补库存。
库存回升的时间可以大致确定，更加关键的或许是下一轮库存回弹的力度。复盘2009年至今的4轮库存周期，我们认为需求周期可大致视作库存周期的领先指标;并且周期内库存回补的力度、时长与需求回弹的力度有一定关系。因此判断下一轮需求回弹的力度有助于判断库存走势。
在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》我们已提示，国内经济出现了较长时期的需求相对不足现象，未来一段时间工业品价格有可能会再次经历2012-2015年的持续负增过程。2012-2015年处于“供给侧改革”的起点，工业与地产供给过剩、需求相对不足的特点较为明显。而这一特点对于未来一个阶段的需求周期有较大的借鉴意义。
我们认为在当前国内人口见顶，地产供需格局转变;国际“修昔底德陷阱”，给贸易/科技发展带来压力的背景下，我国“过剩经济”特征可能延续，未来一段时间可能产出缺口偏低，物价中枢下移。根据需求对库存周期的领先作用，我们认为下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也可能偏弱，可类比2013-2016年库存周期，该时期名义库存峰值偏低，并且补库时间仅12个月，明显短于历史平均水平。
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何为库存周期?
复盘我国数轮库存周期
基钦周期(KitchinCycles，即短波理论)1923年由美国经济学家约瑟夫·基钦提出。基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料，发现厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象，并把这种2-4年的短期调整称为“存货”周期。经济学家熊彼特提出3个基钦周期构成一个朱格拉周期，18个基钦周期构成一个康德拉季耶夫周期。
库存周期的观察指标包括库存与需求两方面。我们一般以“工业企业产成品库存同比”(国家统计局每月公布)，用来观测名义库存的涨跌。PPI同比可以较好地指征需求的变化，另外，我们认为“制造业PMI新订单-PMI产成品库存”也可以大致表征制造业的需求缺口(下文称为“PMI口径需求”)。
以需求与库存的涨跌划分，库存周期可分为4个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。以主动补库存为例，当下游企业需求改良、部分生产企业的生产规模和开工率也因此开始扩展。在这个阶段中，价格上涨动能释放，多数工业企业利润逐步提升，进一步刺激企业的补库需求，所以主动补库存阶段往往对应着价格(需求)提升以及库存的上行。同理，被动补库存往往伴随着需求下降+库存上行，主动去库存为需求下降+库存下降，被动去库存为需求提升+库存下降。
回溯我国2009年以来的工业企业产成品库存同比涨跌，结合同时期的PPI同比、PMI口径需求变化，我们可以大致划分4轮库存周期。
第一轮完整的名义库存上行、下行周期从2009年8月开始，到2013年8月结束。领先这一轮库存周期的，是PPI与PMI共同指征的2009年8月-2012年9月需求周期。当时“四万亿计划”如火如荼，财政、货币政策从“稳健”、“从紧”转为“积极”、“适度宽松”，2009年基建投资增速高达40%以上。较强的宏观经济刺激力度，使得这一段时期的需求指标峰值偏高，对应的库存峰值也较高，补库时间也长达26个月。
第二轮库存周期从2013年9月至2016年6月，对应的需求周期从2012年10月开始至2015年10月。这一轮库存周期，站在了“供给侧改革”的起点。“四万亿”带来的产能过剩、低效投资等负面效果有所体现。PMI口径需求峰值明显降低，PPI同比连续数年负增。对应的名义库存峰值偏低，补库时间明显缩短，仅12个月。
第三轮库存周期从2016年7月至2019年11月，对应的需求周期从2015年11月开始至2019年10月。这一时期经历了一轮较强的货币政策刺激与房地产去库存，对需求回升有一定提振作用。PMI口径需求与PPI同比均偏高，对应的名义库存峰值较低，补库时间较长，长达26个月。
2009年8月-2019年11月可以说是完成了一轮朱格拉周期调整。2019年12月开始，我国进入新一轮中周期，第一轮库存周期从2019年12月至今，对应的需求周期从2019年11月开始至今。这一时期经历了中美贸易分歧加剧，同时疫情对全球经济造成较大扰动，我国出口额再创新高。这一周期PMI口径需求偏低，而PPI同比受国际大宗商品价格影响初现异常峰值，对应的名义库存峰值偏高，补库时间较长，长达29个月。
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当下库存周期的位置?
目前的库存周期已经持续了超过44个月，时长已经接近一轮完整库存周期的长度。其中，2022年5月至今，PPI同比、库存同比均连续下降，本轮主动去库存已经持续15个月。我们在《7月PMI点评》中初步提示，当前PPI价格、工业企业利润持续负增，国内外市场整体需求偏弱但需求缺口(PMI新订单-库存指数)扩大，本轮主动去库存或接近尾声。
去库存能否结束，往往要看需求能否稳步回升。我们通过PMI、工业生产、PPI等指标考察当前需求的
