01
下半年降息、降准仍有空间
货币政策我觉得指向也非常明确，我们之前在去年关于今年的年报里面说降息不是必选项。今年下半年报我们写完之后第二周央行就降息了，当时我们题目叫“降息是可选项”，为什么有这样一个变化?我觉得有几方面的考虑。
一是按照易纲行长的说法，“中国的实际利率一直是低于潜在增长率”，金融对实体经济的支持还是非常给力。我们测算了一下，因为今年潜在的GDP可能有所下行，因为低通胀水平实际利率可能有所上行，所以要维持货币政策对实体经济的平均的支持力度，今年我们测算下来，名义贷款利率可能需要调降30bp左右，我们觉得下半年大概率还会降息一次。
第二个角度，我们会看到企业年化付息规模的增速提升、规模以上工业企业财务费用增速也在大幅提升，可能需要通过降息缓解企业付息的压力。我们把现在一般贷款利率与企业的投入资本回报率做比较，简单说央行贷款利率的下降幅度已经非常明显，但是企业的投入资本的回报率也在明显下行，所以需要持续的蓄力实体经济。简单来说，大概率下半年还有一次降息。
现在存款利率市场化改革在持续推进，大行以及商业银行都在持续调整存款的挂牌利率，所以也为政策利率的调降打下了基础。存款利率市场化改革是今年货币政策的主要侧重点。因为直接下调存款基准利率仍有一定阻碍，存款利率”压舱石“的角色未变。相比调降存款基准利率，未来推出挂钩短、中期政策利率的存款利率“锚”的可能性更大。
进一步降息的诉求可能还在于“金融稳定”。今年4月4日，易纲行长讲话指出，“维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务”。所以我们觉得降息的“想象空间”可能还在于加强财政政策与货币政策配合的考量下，降息对财政可持续性的加持。第二，如果发生局部性、阶段性的金融风险，降息有较强的信号显示效应，能够快速稳定和引导市场的预期。
我们还是倾向于诉求下半年再降息一次。但是，从银行长期稳健经营的角度出发，政策利率的进一步调降需要同步、同幅降低银行成本。继续降息会继续压缩商业银行的净息差，所以可能需要进一步继续更快、更高频去调整存款的挂牌利率，这是价格工具。
从数量工具来看，我们也测算了要保持大致平稳的M2增长，年内还有进一步降准0.25-0.5个百分点的可能性，而且降准在下半年MLF到期高峰期出现的可能性更大。
02
半导体与数字经济将迎拐点或补涨
下半年股票市场有两条定价逻辑。一条是大家对宏观政策加码的预期，现在市场普遍预期强刺激概率不高。另一条主线是预计美联储年内停止加息，但是大概率今年不会降息。这是海内外的两条定价逻辑。
板块上来看，大家会觉得现在像ChatGPT成长板块和中特估板块确定性更强。在两条定价逻辑里面ChatGPT与中特估如何权衡?我们觉得如果国内“稳增长”政策力度超预期，中特估更具上涨的空间。如果海外美联储降息的时点提前或者下半年国内央行再次降息可能TMT板块更加受益。
今年6月16日，国常会表示“研究提出了一批政策措施”，但是依然高度重视经济结构的优化，“强刺激”会不会出现仍有不确定性。我们现在指向更多的是新一批的产业政策，我们倾向于认为下半年中国的经济基本面可能还是维持弱复苏，但美联储年内停止加息几乎成定论。相对追求确定性的角度来看，在平稳盈利驱动下，股市指数上行的幅度可能不高，但是小盘成长的风格有望阶段走强。
当前A股相比无风险利率的比价处于历史中高水平，高于2005年以来70%以来的历史区间。拆分来看，为什么A股的风险溢价处于偏高的位置，主要是因为无风险利率处于历史低位(10年期国债利率太低，前期一度下探到2.6%)，市场估值处于中性位置。所以，我们觉得下半年A股的风险溢价的修复需要更多依靠估值抬升。如果是依靠估值抬升，结构性行情尤为关键。年初以来，分析师对A股市场每股盈利预测下修近四成。但是从规模以上工业企业利润数据来看，年内PPI增速可能持续处于负值区间，盈利预测存在进一步下修的可能性，所以主要还是靠估值抬升。
央国企价值重估，高股息板块中长期收益更为稳健。现在国债利率中枢在下行，沪深300指数的股息率与10年期国债的利率基本相当，所以这时候高股息板块相对价值凸显，中证红利的股息率的吸引力会更强。
上图当前的股息率对应未来一年收益率还是比较确定，也比较高。所以整体来看，中特估逐渐深入人心，国企改革也被寄予厚望，而且多属低估值、稳定的板块。
半导体与数字经济可能会迎来拐点或者补涨。先看半导体，从时间和当前位置来推算，比如我们看申万半导体指数、全球半导体销售额还有中国计算机、通信和其他电子设备制造业产成品存货同比指标来看，全球半导体周期有望于今年三季度到四季度迎来拐点。再看一下数字经济，ChatGPT打开了AI应用端想象的空间，海外市场的风险偏好行情已经走了一段时间。费城半导体指数和中国台湾半导体行业指数年初以来涨幅可观，(截至6月2日)涨幅分别为38.3%、25.7%。两者与A股半导体指数的中长期走势高度一致。但是A股半导体指数
