《洪视全球》中国创纪录的贸易盈馀使存款馀额和M2激增。这正是中国制造业实力底气的有力明证。但这种比较优势也意味著中国出口一直是疫情期间支撑经济的擎天一柱。美联储的紧缩政策正压制著美国内需，由此影响了中国制造业和出口的势头。因此，尽管大国重启，大宗、能源和股市却表现平平。

疫情期间，中国家庭的杠杆率激增，如今进一步加杠杆的空间已有限。这恰恰解释了缘何贷款增速滞后于货币增长，而「报复性消费」如昙花一现。此外，消费在中国经济中的比重殊为有限;因此，橘生淮南，水土异也，海外的复苏经验无法轻易移植适用--这与共识对于复苏的认知相悖。

今年一季度见证了房地产复苏雏形初现。但四月之后却是彩云易散琉璃碎。虽然部分二手房市场同比增长较强劲，但一手房市场的复苏充其量只是零零星星，不成规模。出于对「烂尾楼」和新房供应有限的担忧，一些买家为求稳妥转而购买二手房--这些可能是刚需。

与此同时，银行对于向房地产行业「惜贷」依然。因此，房地产开发资金仍然主要源自房企自营资金，即销售收入。银行对于放贷给房企尤其是民营房企依然颇为谨慎。但若新房销售不足，则用于房地产建设的资金将左支右绌。故此四月房地产投资再度放缓。这是一个鸡和蛋的循环逻辑问题。

若美联储利紧缩政策可以很快结束，而美国和海外的需求因此保持韧性，则中国的制造业和出口将如火然泉达，重燃强劲势头。我们已然看到美国消费者信心从低点回升，中国消费者信心亦持续修复。而中国的工业利润增长和利润率正触底反弹。这些观察表明，上述情景的可能性正逐步增加，而有别于共识所寄望的消费驱动型的复苏。

若中国制造业复苏，那么周期性股票、价值型股票和大宗商品将再度跑赢。这便是我们早已烂熟于心的传统的经济周期复苏。然而，若美国需求消退并陷入衰退，则中国的制造业将力有不逮。我们不能倚重于负债已高的中国家庭。如是，则货币政策宽松很可能会再度上演堪比2014至2015年的大刀阔斧之举。在此情景下，股市将应声上涨。

第一种情景的实现尚需时日，投资者将不得不旅足荆棘之途，横渡困阻险滩。而在第二种情景下，市场则将先抑后扬，随著央行见招出手，市场将由最初的跌势陡然反转。近期人民币的弱势很可能正反映了此第二种情景。但无论境况如何，立足当下，我们都需要处之泰然，咬定青山。