2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。
我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。
4月美国通胀如期回落
2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(BLS)5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9%，略低于预期和前值5%，已连续10个月下滑;4月CPI环比0.4%，持平于预期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%，持平预期，略低于前值5.6%，下行斜率较缓显示通胀粘性;4月核心CPI环比0.4%，持平于预期和前值。
结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。
其次，CPI能源分项环比上涨0.6%，显著高于前值-3.5%。其中，能源服务环比-1.7%，高于前值-2.3%;能源商品环比2.7%，高于前值-4.6%，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3%，高于前值-4.6%。
此外，核心商品价格环比0.6%，高于前值0.2%，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4%，高于前值-0.9%;核心服务环比0.4%，持平前值，其中住房租金环比0.5%，低于前值0.6%。
从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8%，食品拉动回落0.2个百分点至1.0%，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6%，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%;除上述分项的“其他”项目拉动0.9%。
4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CMEFedWatch显示，6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8%上涨至91.5%;12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36%降低至4.26%，即市场进一步押注下半年降息3次(75BP)左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09%，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45%和1.04%;美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43%，2年美债收益率下跌11BP至3.90%;美元指数下跌0.21%至101.4;伦敦黄金现货下跌0.23%至2029美元/盎司。
1-4月美国通胀回落放缓
2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35%，高于2022下半年平均环比增速的0.23%;核心CPI平均环比保持在0.42-0.43%的高位。
CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2%，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4%。
核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑。
需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7%(折年率)，对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等因素，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持。
下半年美国通胀反弹风险值得关注
今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3%左右，介于2023年1-4月均值(0.35%)和2022年下半年(0.23%)之间，但仍高于2015-2019年平均水平(0.15%);偏弱假设为0.2%，即考虑美国需求走弱的影响更大;偏强假设为0.4%，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6%，12月或分别达到2.9/3.8/4.6%。
这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4%高位，CPI同比增速也可能回落至3.5%左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。
在此基础
