我们认为资产定价对国内过于悲观而对海外过于乐观，继续看多中国股票、美国国债与黄金。
中国增长仍在改善，股票相对债券占优：进入3月份以来，国内股指先下后上，国债利率趋于下行，商品指数横盘震荡，反映市场对经济复苏与稳增长政策前景仍然较为谨慎。
我们认为2季度可以对经济更乐观一些，建议资产配置向股票倾斜，有四大因素支持我们的判断：
1)宏观流动性助推经济增长与风险情绪。1-2月社融信贷数据连续超预期，信贷脉冲维持在相对高位。根据以往周期经验，信贷脉冲领先PMI与股票指数6个月左右，信用扩张最终会在经济基本面与风险情绪上有所表现。2022年股票表现与信贷脉冲信号背离，反映的是防疫政策与地产调控下较为罕见的流动性淤积现象。2023年经济不再受到疫情制约，地产销售投资也在稳步改善，信贷脉冲对经济与市场的领先预测效果或得以修复，信贷脉冲上行可能最终转换为股票表现机会。
2)股票相对估值仍有优势。股权风险溢价领先股债相对表现1年左右。目前股权风险溢价仅为4.03%，是过去5年窗口的60%分位数，显示股票相对债券估值较低。目前股权风险溢价仅为4.03%，是过去5年窗口的60%分位数，显示股票相对债券估值较低。
此外，当前A股非金融估值低于历史均值，港股估值低于大部分主要经济体股市，但债券估值处于历史较高水平。
3)高频经济活动指数有望改善。我们构造的高频经济活动指数在3月开始回落(见《高频数据中的资产信号》)，提示经济修复速度边际放缓。但是我们也注意到高频指数使用的生产开工指标较多，而对服务业覆盖偏少。服务业可能是今年重要复苏引擎，未来有望带动其他经济部门改善(见《经济复苏强弱之辨》)。与此同时，在地产改善也会推动开工生产高频指标上行。高频经济活动指数改善，一般伴随股票指数与利率水平上行。
4)人工智能概念带动市场情绪。近期人工智能技术取得重大进展，TMT板块领涨，国内股市放量回升，市场情绪有所转暖。如果吸引一些增量资金入场，上涨行情可能从结构向指数扩散。综合上述因素，我们建议择机增配国内股票，适度减配国内债券。
美国核心CPI或有韧性，金融风险尚待观察，黄金美债继续占优。4/12日公布美国3月CPI。由于汽油价格上涨幅度明显低于历年均值，我们预测3月美国名义CPI环比明显下行(环比0.20%，一致预期0.2%，前值0.37%);预测名义CPI同比5.1%，比前值6.1%下降近一个百分点。我们预测核心CPI环比0.42%，与一致预期0.4%和前值0.45%相近。
核心通胀韧性首先是权重调整与季节因子调整的结果(见《美国通胀改善放缓的资产启示》)。房租与其他核心服务分项改善低于预期，二手车批发价格上涨，也拖慢了通胀改善速度。核心CPI环比增速偏高，可能导致核心CPI同比增速从5.5%略升至5.6%。
我们认为市场可能已对通胀韧性定价较为充分，叠加投资者对金融风险的担忧，3月CPI可能不会明显扰乱宽松交易主线。往前看，我们预期CPI在2季度重回快速下行通道，名义CPI同比增速在6月份降至3%-3.5%区间(《新视角看通胀变数与资产变局》)。3月欧美银行风波既有微观偶然性，也有宏观必然性(《金融风险发酵，黄金美债占优》)：面对高通胀压力，美联储2022年加息450bp，加息速度在过去40年最快;每月缩表950亿美元;美国M2同比增速首次降至-2%，为过去60年以来最低。叠加其他全球主要央行同步收紧货币，金融体系中的流动性正被快速抽离，系统脆弱性明显上升。
即使硅谷银行与瑞信没有在3月份“暴雷”，其他金融机构也可能在其他时点暴露问题。因此，尽管市场近期对金融风险担忧有所缓和，但我们认为事态演进仍需观察，同时信用收缩可能成为一个新问题(《从紧货币到紧信用》)。美国通胀继续回落，金融风险仍待观察，经济衰退渐行渐近，最终可能推动美联储政策加速由紧转松，我们建议勿低估美联储降息的时点和幅度，继续看好黄金美债表现。
我们自2022Q4以来一直建议超配黄金与美债，这两种资产过去1个季度都取得明显收益。由于近期涨幅较大，不能排除资产价格短期回调可能，但目前宽松交易在未来1-2个季度大概率仍是主线，我们建议维持超配黄金美债，继续预测十年期美债利率在Q2降至3%左右。
4月资产配置建议
?国内股市：维持超配，关注经济复苏和政策支持领域
当前国内股市对经济修复预期较谨慎，我们预计国内经济将在宏观流动性和政策支持下持续改善，股市相对优势可能逐渐扩大。从高频指标看，当前国内经济复苏仍处于初期阶段，高频经济活动指数经历春节后的快速上行后近期又有所回落，其中交通出行、地产销售、企业采购、部分工业生产指标已经明显回暖，而消费端指标由于数据可得性较差、需求前期阶段性透支等因素表现较为疲弱。向前看，我们预计地产逐步复苏、货币信贷扩张、企业信心恢复三重因素有望带动经济全面改善(《经济复苏强弱之辨》)。经济周期上行利于国内股市表现。
从宏观流动性维度，信贷脉冲是国内经济增长和股市的领先指标，信贷脉冲1-2月在国内社融超预期的推动下转为上行，且居民贷款2月实现自2021年11月以来首次同比
