年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。
一、热点思考：美国库存周期“长鞭效应”的逆转
(一)美国库存周期“长鞭效应[1]”的逆转
1.美国库存周期的“名降实增”
2022年中以来，美国库存增速“名义值降低实际值增长”，出现较大的背离。自2022年6月份后，美国名义库存增速高位回落，进入去库存阶段，但实际库存增速继续提升，二者反向运行长达半年之久。主因源自本轮周期中长鞭效应导致下的囤货需求高涨，且囤货主要集中在供应链末梢的零售批发环节。其次从价格的因素看，美国PPI增速从2022年6月的11.1%，回落到2022年底的6.2%，PPI回落中又以能源商品回落幅度最大，而反映美国真实需求的核心项回落幅度较低，构成了美国库存周期两项指标的背离。
实际库存周期处于被动补库阶段，名义库存周期已进入主动去库阶段，现阶段实际库存周期更符合美国经济状态。以需求增速与库存增速之间的关系划分库存周期的四个阶段，主动去库存阶段对应需求放缓、库存增速下降，被动去库阶段对应需求放缓、库存增速上升。从PMI的角度看需求端情况，美国制造业PMI指数自2021年3月开始回落，美国PMI新订单指数自2021年6月以来加速回落，均反映总需求回落。库存方面，美国社会总库存名义增速自2022年6月以来开始下降，剔除价格后的实际库存增速还在顶部。
[1]长鞭效应，是指当需求信息在供应链中以订单的形式向上游传播时，它的波动会被放大。一个由顾客、零售商、分销商和生产商组成的四阶段供应链中，顾客的消费需求往往较为稳定，但这个波动经过零售商订单和分销商订单的层层传递，最终反映为生产商的生产计划时，波动已被放大。生产商通常依赖下游企业的订单进行产品预测、设计生产能力、控制库存及安排生产时间。由于长鞭效应的存在，生产商面临的订单波动很大，导致供应链上的节点企业拥有过量的库存，放大的波动要求他们提高安全库存以保持一定的客户服务水平，这样整个供应链的库存成本提高，同时浪费资源。
2.谁在补库?长鞭效应与GDP温和放缓
三大供应链环节中，夹在中间的渠道商库存绝对额抬升最明显。截至2022年底，美国库存总金额达到2.47万亿美元，疫情前的环境下，制造商库存占比最高，长期占比为36%，批发商占比为31%，零售商库存占比为32.5%。本轮周期下，批发商库存占比提升最快，至2022年末占比已超过37%，已成为美国库存占比最大的生产环节，制造商库存占比明显下降至32%，反映了生产受限的新特征;零售库存占比在疫情初期库存回落后，趋于稳定。从三大环节的库存绝对额来看，批发环节的库存中枢抬升最明显，这显示了长鞭效应影响下，批发商的的补库需求过高。
在长鞭效应的正面作用下，企业对存货的投资使美国四季度经济温和放缓。四季度美国GDP四季度美国实际GDP年化环比为2.9%，好于预期的2.6%，较三季度环比3.2%仅有所温和降温。数据公布后，金融市场对美国经济的软着陆预期上升。而从分项上看，库存拉动了四季度GDP增速1.46个百分点，是贡献最大的二级分项，库存增加约占第四季度GDP年化增速2.9%的一半。但美国实际库存已处于顶部，名义库存也调头向下，意味着美国经济的持续性未必足够强。
(二)逆向长鞭效应，去库可能超预期
1.疫后供应链开启正常化，囤库的需求向常态回归
美国疫后供应链正在开启疫后正常化，造成正向长鞭效应的外部条件正在消散。疫情后，美国供应链的持续紧张状态是本轮周期里美国企业大幅补库的主因之一。而当前，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好。全球海运价格CCFI指数整体回落，综合运价水平回落至1333，仅略高于疫情前水平;BDI指数已降至2019年同期水平;全球供应链压力指数2023年1月回落至0.95，接近疫情前的水平。原油运输指数BDTI高位回落;美国国内运输的条件、运输速度同样转好，美国PMI供应商交付指数运输速度连续回落，2023年1月回落至45.6，反映交付速度加快。
美国国内的疫情干扰逐渐消散，拜登政府预计将于年中宣布结束疫情并解除国家紧急状态。从美国当前的高频的数据来看，多项生活活动指标已回到疫情前的状态，Opentable入座用餐人数已基本回到2019年的同期水平。2023年以来，全球新增疫情病例数量持续回落，美国本土新冠疫情病例数稳步降低，“COVID”的谷歌搜索指数持续回落。美国政府美国总统拜登将于5月11日宣布结束新冠疫情“国家紧急状态”和公共卫生紧急状态，这意味今年全球及美国的疫情干扰将可能逐渐消散。
2.美国库存可能面临量价同跌、供需螺旋下跌的挑战
薪资增速见顶，收入增速回落，储蓄降低，构成了需求端对库存的压制因素。需求是影响企业补库的重要决定条件。实际工资持续负增长，损害了居民的实际购买力，商品和服务的消费支出增速持续降低。2021年至今，美国居民实际工资增速(工资增速-通胀率)持续为负，削弱了居民
