【天风研究·固收】孙彬彬/廖翊杰（联系人）
摘要
2月FOMC美联储如期加息25bp，但市场更关注的是，美联储如何评估当前经济与通胀态势，以及如何评估后续加息路径。
美联储声明在通胀评估与后续加息原则上做了两处调整，结合后会鲍威尔看似谨慎但并无新意且充满回避态度的回答，我们评估，鲍威尔看似谨慎的表态背后，其实已经传递了进一步转向信号。
这意味着，市场仍可以持续交易流动性宽松预期，对市场是重要利好。鲍威尔发言后，美元美债均明显回落，美股则强劲反弹。
历史回顾，PCE服务项同比与ECI同比对美联储加息路径具有重要指示意义。根据我们对ECI同比与服务业PCE同比的预测，我们目前不排除美联储可能在3月加息后暂停加息，并从四季度起开始降息的可能。
我们判断，目前美元美债的主导因素仍是美联储行为、以及市场对美联储行为的预期。市场能够持续交易美联储边际转向，美元美债就可能延续回落行情。
后续美元指数如果持续回落，对于人民币避险资产就会构成压力。
2月2日，美联储2月FOMC决议将政策利率目标区间提高25bp至4.5-4.75%，会后鲍威尔召开发布会，进一步与市场进行沟通政策意图。如何理解美联储政策意图与会后市场反映？后续美联储加息路径与美元美债怎么看？对国内债市意味着什么？
1.如何理解美联储政策意图与会后市场反映？
我们注意到，相较于前两次FOMC，特别是被市场认为具有重要边际转向意义的2022月11月FOMC，本次FOMC声明主要有两处不同。
第一，在基本面评估部分，美联储调整了对通胀态势的评估。美联储最新评估，通胀虽然居高不下，但已经有所缓解，并删除了“反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力”的表述。根据美国最新PCE数据，随着商品通胀见顶后较快回落，美国通胀目前症结主要是服务通胀，上述表述调整较恰如其分。
美联储持续评估支出和生产略有增长；就业增长强劲，失业率仍然很低。反映出美联储对软着陆前景较为乐观，与近期经济数据与调查数据所透露信息也较为吻合。根据ISM-PMI最新受访企业调查情况反馈，美国制造业对软着陆前景尚不悲观，虽然企业主动的库存管理使得制造业景气度回落，但为了在准备下半年的生产扩张，招聘需求并非减少反而有所扩张，正好对应了美国最新职位空缺数的较强劲扩张。
而在风险评估部分，美联储评估俄乌冲突仍加剧全球不确定性，但删除了“相关事件正加剧通胀风险，并给全球经济带来压力”的表述。我们认为，这意味着美联储评估海外风险事件对美国经济与通胀的冲击已经收敛。纽约联储发布的全球供应链压力指数也表明，全球供应链的修复逐步接近尾声。
换言之，我们评估，美联储对基本面评估的表述调整，背后均有近期数据的充分支撑。
第二，美联储进一步压缩了加息幅度，并调整了后续加息路径的参考标准。美联储声明表示，在确定未来在目标区间上的加息幅度（原为加息速度）时，将考虑货币政策的累积紧缩，政策调整对经济和通胀的滞后影响，以及经济和金融的发展态势。结合鲍威尔会后发言，不难理解，将速度调整为幅度，意味着美联储已经开始明确讨论暂停加息。
仅从鲍威尔会后发言来看，美联储在做出相应调整时仍较为谨慎。鲍威尔表示，如果经济与通胀能够如预期（2022年12月SEP）发展，美联储可能会再加息几次后暂停加息，言外之意，美联储可能还将有至少两次加息，即在5月停止加息。并且明确表示没有考虑过暂停加息后重新加息的可能，预计不会在2023年降息，且不排除再度大幅加息可能。
但如果对比2022年12月加息点阵图不难发现，鲍威尔看似谨慎的表态，不过是重复上次会议已经传递的加息路径而已。而且鲍威尔在会上表示，目前委员会还没有调整对经济与通胀前景的评估。这也意味着，如果美联储在3月会议上调整了经济与通胀预测，先前传递的加息路径也存在相应调整的可能。
相较于2022年12月会议召开时，随着市场通胀预期持续回落，会前市场预期的美联储后续加息路径，即3月暂停降息且在四季度起开启降息，已经明显向下偏离先前美联储加息点阵图传递的隐含路径。面对市场流动性宽松预期的提前调整，我们认为，鲍威尔的回避姿态传递了两方面含义：其一，鲍威尔并未否定市场预期调整的合理性；其二，重申了美联储对抗通胀的决心，不希望市场过度交易流动性宽松预期，抵消美联储加息努力。
因此我们评估，鲍威尔看似谨慎的表态背后，其实已经传递了进一步转向信号。这意味着，市场仍可以持续交易流动性宽松预期，对市场是重要利好。因此在鲍威尔发言后，美元美债均明显回落，美股则强劲反弹。
2.如何评估后续加息路径？
如期所述，市场集中关注后续潜在加息路径。根据CME的美联储观察工具，目前市场预期美联储可能在3月加息后暂停加息，并从四季度起开始降息，当前市场预期是否合理？
考虑美联储加息逻辑与历史数据，我们整理提出了一份预测美联储加息路径的定量框架模型，希望能够给予市场参考。
首先，美联储将政策利率提高至限制性水平，关
