幅度或许有限，美国经济衰退风险并未减小

美国时间7月26—27日，美联储公开市场会议如期召开，并于北京时间7月28日凌晨2点公布会议决议及相关文件。75bp的加息可能是本次议息会议的最终结果，在美国衰退不断临近的当下，这一结果可能并不让市场有所意外。比起衰退的发生，相机决策的美联储政策让后市存在不确定性，但相对确定的结果是，一旦美国失业率出现上升趋势，加息可能也将随机停止。

市场交易75bp加息预期

对于7月议息会议加息幅度，市场预期几经变化。在6月大幅加息75bp过后，市场持有对7月继续加息75bp强烈预期的同时，也在不断交易50bp加息的可能，大宗商品价格在6月中上旬触顶回落加深了这种预期。但高达9.1%的美国6月CPI数据公布扭转了预期，市场大幅转向100bp加息预期。

强烈的一致预期与美联储的安排似乎有所背离，在7月16日美联储议息会议静默期到来之前，美联储理事ChristopherWaller、圣路易斯联储主席JamesBullard、亚特兰大联储主席RaphaelBostic分别在不同场合表态75bp的加息已经足够，加上《华尔街日报》随后撰文暗示75bp加息的可能，市场对100bp的加息预期才大大回落。

截至7月27日，市场交易结果显示，本次会议加息75bp的概率在72.7%，而加息100bp的概率为27.3%。往后看，市场预计美联储在年底之前将继续加息100bp，之后目标利率将保持稳定，直至明年下半年开启降息之路。

美联储政策传导路径

让美联储加息从越发激进转向相对缓和的主要因素，在于美国经济数据已经传达出衰退的信号。

最直接的信号来自于GDP的负增长。一般市场将连续两个季度实际GDP的环比负增长定义为技术性衰退。从目前的情况看，鉴于一季度实际GDP已录得-1.6%的环比负增长，若二季度再现负数，美国将步入市场普遍认定的技术性衰退。而根据指引意义强烈的亚特兰大联储GDPNow模型预测看，二季度经季节性调整的GDP环比预计将继续迎来-1.6%的负增长，这也意味着技术性衰退的信号已经出现。

一般而言，技术性衰退与实际官方综合认定的衰退有所区别。美国国家经济研究局NBER对于衰退的定义有三个标准，即需要同时满足深度、广泛性和持续时间。具体的描述为经济活动的显著下降，且这种下降波及整个经济体并持续数月以上，通常已经反映在个人收入和就业上。

但是，从历史的经验来看，两者的关联性极高。复盘历次市场定义的技术性衰退与官方认定的衰退，绝大多数情况两者是同时出现的，仅有1980年的经济衰退有所例外。这实际上暗示了本次技术性衰退信号一旦出现，衰退将正式被市场和官方认定。

除去具有标志作用的GDP信号，衰退的传导链条也正在不断被满足。

一般而言，美联储收紧政策至经济衰退的传导有三条主要路径：路径一为股债回调—居民财富缩水—居民消费下滑;路径二为利率上行—地产/制造需求萎缩—生产活动下滑;路径三为利率上行—融资成本抬升—偿债压力上升—企业盈利下滑。

分析三条路径情况，可以发现，每条路径的传导都出现了明显信号。

首先，3月开始的加息缩表引发了美股的显著回调，对应截至7月26日标准普尔指数较年初已经跌去了18.25%。考虑到美股是美国居民主要资产配置方向，美国居民财富至今已经遭遇了明显缩水。从消费上看，在经历了零售总额5月-0.27%的增长后，6月美国零售综合虽然迎来1%的正增长，但考虑到通胀对于总价的推动作用，6月的居民消费并不乐观。而且，具有前瞻意义的密歇根大学消费者预期指数在7月录得47.3，这较前值进一步下降的同时也表明了消费预期的疲软。

其次，利率上行带来了地产以及制造活动的下行。6月美国成屋销售按年率计算下降5.4%，降幅较5月的-3.39%和4月的-2.61%进一步下滑。成屋销售的不理想已经传导至地产生产端，新屋开工数据自二季度初峰值开始大幅回落，从4月的180.5万套下行至6月的155.9万套。房地产销售开工的不景气，叠加制造业面临通胀加息双重压力活动的放缓，共同导致7月制造业PMI进一步回落至52.3，延续了去年年底以来的下行趋势。

最后，利率上行带来了企业融资成本的抬升和偿债压力的上升。高频数据难以获取实际情况的变化，但企业负债情况足以说明问题。疫情以来美国非金融企业遭遇了资产萎缩带来的杠杆率抬升，非金融企业杠杆率最高突破85%。随着美国资产回暖，杠杆率整体出现回落，但80%以上的杠杆率仍是历史高位。同时，自2021年一季度以来，非金融企业又开始了新一轮加杠杆的过程，负债总额增速也是不断创下2019年一季度以来的新高。高负债、高杠杆意味着在当前快速加息基础上企业偿债压力是不断抬升的，这在恶化盈利预期的同时也加大了衰退的风险。

总的来说，无论是从技术衰退指标还是衰退传导路径看，美国经济走向衰退已经是不争的事实，而这对本次及后续联储加息决策形成限制。

加息的“休止符”

实际上，由于衰退事件本身发生概率极大，市场早已对此达成共识。

回顾美国历史上抗击通胀的历史，尤其是通胀水平与今天具有可比性的20世纪70—80年代，以衰退为代价的猛烈加息，长期看可