“人不能两次踏进同一条河流”，历史不会简单重复，经济和市场也不会，但面对相似的宏观环境，政策的应对之道往往有共通之处。今年下半年经济下行压力加大，受房地产和消费拖累，明年上半年经济仍然面临下行惯性，这个开端和2019年类似;相应的，类似2018年底，当前的政策基调也出现了积极变化。对比回顾这段相似的历史，有助于我们更好把握明年的经济和市场脉络。
一、2022vs2019，相似的稳增长和宽信用
2019年的经济基本面延续了2018年的下行趋势，制造业投资、消费、出口大幅下滑，内生下行压力加大。在这个背景下，2018年底的中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节”，随后2019年开年的经济政策向稳增长发力，1季度经济企稳、好于预期。
2019年开年的财政政策在三个维度集中发力：1)支出进度快、增速高;2)新增专项债额度首次提前下达，发行节奏大幅提前;3)大规模减税降费。货币政策力度也很大，1月4日央行全面降准100BP，随后流动性宽松，1月放出近5万亿的“天量”社融。
在逆周期政策的积极作用下，2019年上半年出现一轮宽信用。社融增速的震荡上行持续了2个季度，累计回升0.9%。房地产和基建主体的融资放松是主要抓手，反映为中长期贷款占比企稳、表外融资重新扩张、专项债发行加速，短期限贷款冲量也有贡献。
虽然1季度经济企稳，但经济的内生下行压力没有逆转，逆周期稳增长政策也没有持续发力。开年的宽松政策逐渐造成房价躁动、通胀上行，4月中旬之后政策力度开始收敛，随后社融增速见顶回落、经济回归下行趋势，直到年底才出现内生企稳迹象。
2022年，稳增长对于经济工作的重要性已经无需赘述。积极财政空间主要来自2021年的腾挪和2022年的前置，开年阶段可统筹的资金较多。2021年广义政府债务增速明显回落，政府总体杠杆率稳中有降，明年稳杠杆压力有所缓解;2021年的财政收支结余也比较多，估计一般公共预算+政府性基金结余2.6万亿。关于财政前置，国新办吹风会透露已提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿，预计1季度发行规模超万亿，相比之下2021年1季度仅发行264亿。
2022年上半年预计货币政策以结构性工具为主，主要目标是配合财政稳增长，保持流动性合理充裕，同时利用结构性工具引导财政资金流向。12月15日全面降准50BP已经落地，明年上半年MLF到期只有1.25万亿，预计央行将通过公开市场操作保持流动性合理充裕，短期内再次降准的概率偏低。预计降息将以LPR报价下调的形式兑现，全面降息(降政策利率)要等到年中前后。
2022年上半年预计会有一轮宽信用的过程。除了专项债发行前置、货币政策协同配合之外，房企融资放松、表外压降放缓、碳减排定向工具等也有利于信用环境改善，预计社融增速持续回升2-3个季度至明年年中，累计回升1.5%左右，稍强于2019年。
稳增长政策托底，2022年上半年经济有望取得开门红，但实现路径比2019年更复杂。年初经济的改善幅度可能不会太高，主要是春节、冬奥会、两会贯穿1月中旬-3月中旬，届时经济活动减弱、工业限产和疫情防控力度加强，将限制稳增长政策的施展空间。3月中旬之后要关注稳增长“赶工”的可能性，随着冬奥会和两会闭幕，经济目标敲定、人事安排落定、行政限制放松，稳增长的主观动力和客观条件都具备，经济有望实质性改善。
2022年下半年，国内的不确定性较多。一是逆周期稳增长政策的持续性不确定，中央经济工作会议的表述更多是强调政策发力节奏“前置”，“房住不炒”和“遏制隐性债务”的表述进一步限制了“老路”的长度，如果上半年经济改善，下半年政策力度可能收敛，潜在的触发因素包括房价躁动和通胀上行;二是长期政策的推进速度不确定，背景是五年一度的全国金融工作会议和党代会先后召开;三是疫情的演进路径不确定。
二、2022vs2019，相似的政策纠偏和市场风险偏好修复
2018年的紧信用、贸易战等对民企冲击较大，债券违约率上升、企业家信心下降。2018年11月，总书记召开民营企业座谈会，强调“毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展、支持民营企业发展并走向更加广阔舞台”;12月政治局会议要求“着力激发微观主体活力”。随后2019年中办国办出台多项支持民企的政策，例如《关于加强金融服务民营企业的若干意见》、《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》等。
2021年12月的政治局会议再次提出“微观政策要激发市场主体活力”，随后中央经济工作会议进一步提出“坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”，政策环境强调保护市场主体、优化营商环境、弘扬企业家精神，向追求效率的部门释放更多政策空间。预计政策纠偏将是明年经济和市场的主线之一，部分政策压力较大的行业如互联网、传媒、教育等，有望在有序发展中迎来政策的适度纠偏。
风险偏好修复主导了2019年A股市场的否极泰来。各板块特别是创业板估值在2018年底降至历史极低水平，这是2019年市场风险偏好回升带动A股估值修复的重要基础;宏观政策友好、信用环境改善和资本
