长期以来，主要国家央行曾经以价格调控为主。所谓价格调控就是以利率作为货币政策调控的主要手段，以泰勒规则为货币政策的制定依据，而数量调控则以货币供应量为主。美联储从上世纪80年代后期施行以价格调控为主的货币政策，但从2008年国际金融危机开始，以美联储为代表的主要央行资产负债表都大幅扩张。最近十几年中央银行似乎更加偏爱数量调控工具，疫情期间尤为明显，泰勒规则似乎已经过时。我们国家过去也经常提及货币政策要从以数量调控为主向以价格调控为主转变，但最近几年似乎不怎么提了。这里面蕴含着什么?为什么现在中央银行都偏爱数量调控工具?

据《经济学人》预测，发达国家央行资产负债表总规模到今年年底可能达到28万亿美元，其中大约2/5来自疫情期间的量化宽松政策。今年8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话中重申，美联储将继续以目前的速度购买资产。如果经济发展大致符合预期，今年开始Taper可能是合适的。所谓的Taper就是中央银行资产负债表的变动，可能第一步是先少购债，接着是停止购债，然后可能是缩表，很可能今年年底就会开始这项举措。这都属于数量调控。

但鲍威尔反复强调，Taper与加息并无必然联系，也就是数量的收缩归收缩，利率暂时不会提高，这也表明主要以数量调控为主，想尽办法延缓价格调控。大家一般认为，美联储至少要到明年底甚至一年半以后才会加息。

最近两年多，美联储资产负债表总规模从3.8万亿美元扩张到目前的超过8.5万亿美元，扩张了1倍多，主要是持有证券大幅增加，尤其是持有美国国债。美联储持有的证券从3.59万亿美元增加到8.05万亿美元，其中持有美国国债余额从2.1万亿多美元增加到接近5.5万亿美元。

美联储资产增加一定会引起负债增加。基础货币是美联储的负债，其中现钞增加了4000多亿美元;逆回购，也就是金融机构通过逆回购协议存放美联储的资金，同样大量增加(美国的逆回购和我国的逆回购方向正好相反，所以美联储的逆回购协议是它的负债，而我国的逆回购形成的是中央银行的资产);而存款性机构存款，也就是商业银行的法定存款准备金和超额存款准备金，从1.38万亿多美元增加到4万亿多美元。美国的法定存款准备金率非常低，这里主要是超额存款准备金。银行在经济不景气的情况下不愿贷款，就以超额存款准备金的方式放到中央银行，就成了中央银行的基础货币。所以随着美联储资产项目增加，基础货币大量投放。这就是典型的数量型调控，因为基础货币发行后，通过乘数效应就会使货币供应量、流动性增加。

为什么现在美联储和其他主要国家更偏爱数量调控呢?我认为，主要是因为价格调控存在一系列局限。

第一，价格型调控受到零利率的约束，在目前名义利率已经下降到零的情况下，只能单向调控，只能调上，不能调下。

第二，利率变动直接影响股市、债市、汇市等金融市场，尤其股市稳定对美国经济至关重要。为什么鲍威尔反复强调Taper、美联储资产负债表可能收缩，但和加息是两码事?主要是为了安抚金融市场，尤其是股票市场。美国的股票市场已经涨了十几年。股市一旦短期大幅下跌，美国经济很可能面临衰退。股市是美国经济的命脉，所以美联储小心翼翼地呵护股市。早在2020年下半年，标普500指数就突破了前期高点，并不断创出新高。股市估值是和利率直接相关的，利率变动对股市的影响更直接、更剧烈。

第三，价格调控将直接影响实体经济的投资。因为在西方国家，投资的成本、收益在边际上基本都达到最优化的边界。美国的投资对利率非常敏感，只要利率变动马上会影响到投资成本和收益。所以，美联储对价格调控，也就是利率变动非常谨慎。数量调控的影响也有，但相对比较间接。

第四，物价对利率上升更加敏感。我国最近货币供应量也不少，但我国的CPI相对还比较低。尽管美国CPI连续几个月都超过5%，但为了达到充分就业和经济发展的目标，美联储不愿轻易提高利率。

前段时间，有著名的经济学家套用上世纪70年代的经验说美国很可能陷入滞胀，我觉得可能性不大。因为情况在变化。上世纪70年代尼克松时代出现滞胀，这与尼克松政府使用冻结工资和物价的措施有很大关系。工资和物价冻结后，物价就很难发挥调节经济供需关系的作用。现在美国物价虽然很高，但美联储依然按兵不动，甚至推出“平均通胀目标制”。平均通胀目标制意味着，尽管现在物价比较高，但货币政策并不因为短期的偏离而调整，而是要看看去年怎么样，前年怎么样，几年平均可能还不到2%。根据我的研究，美国的物价现在仍然发挥着调节供给和需求的作用。我认为这是美国大概率不会出现滞胀的一个重要原因。

最近十几年来，中央银行似乎更加偏爱数量型工具，这与数量型工具本身的灵活性、可控性有关，更适合复杂情况下的需要。例如降准后，中央银行仍然可以通过其他数量工具调整流动性规模。中央银行对数量调控的把握比较成熟和自如，而对价格调控没那么容易，没那么简单。一旦利率变动以后，利率的传导怎样影响经济、物价、汇率等，非常复杂，因此中央银行不愿意轻易动利率。

从深层次原因看，货币政