2021年美国长端国债收益率走势屡次创下“意外”：先是在今年2月中旬后出现了一波陡峭上行，2月10日至3月19日，10年美债收益率由1.15%蹿升至1.74%;后是自二季度开始调头下行，3月31日至7月19日，10年美债收益率由1.74%降至1.19%，其中10年TIPS(实际)利率下降了42bp至-1.05%、隐含通胀预期下降了13bp至2.24%。7月21~27日，10年美债收益率主要在1.25%~1.30%区间震荡。
10年美债收益率在7月份回落至2月水平，这与美国经济的持续修复和通胀数据的蹿升相悖，亦与市场年初的主流预测明显偏离。不排除有一些技术性因素对美债利率产生短暂压制(如美国夏季流动性短缺等)，但我们认为，市场在美国经济前景以及资产价格走势的主观判断上发生了明显变化，是更为核心的因素。
我们认为，现阶段正处于一个特殊节点：美国经济数据刚开始结束前期持续增长的态势，叠加拜登财政计划推行受阻，本身市场信心就面临转折;再加上今年上半年美国复苏极快背景下，市场风险偏好与资产价格站上历史高位，以及美国“群体免疫”与经济彻底重启的前景突现不确定性，多重力量驱动下，大量资金涌入债市，令美债“意外”走牛。
美国经济数据“见顶”
今年二季度以来，10年美债收益率的走势大致分为三个关键阶段：第一阶段是“通胀恐慌”(3月31日至5月17日)。其间铜、铝、木材、大豆等国际原材料价格显著上涨，5月12~13日公布的美国4月CPI和PPI同比“爆表”。大宗商品价格上涨与美国通胀指标蹿升进一步抬升了通胀预期，10年TIPS美国国债隐含通胀预期上涨17bp，至2.54%，创2013年以来新高。但市场担心过高通胀可能抑制美国经济复苏，造成“滞胀”风险，因而10年TIPS(实际)利率大幅下降27bp，至-0.90%，一度倒退回2月中旬水平。
第二阶段是“美联储转向恐慌”(5月17日至6月18日)。市场很大程度上pricein美联储政策取向“转鹰”，实际利率回升11bp，而通胀预期大幅下跌30bp。
第三阶段是“美联储会议后”(6月18日至7月19日)。市场仿佛逐渐“消化”了美联储释放的偏鹰信号，通胀预期变化不明显，但实际利率却持续回落26bp并驱动10年美债收益率进一步下行。
为什么市场能够在美联储议息会议后立即“消化”偏鹰信号、10年美债实际利率持续下行?我们认为，一个关键原因是6月18日之后公布的美国经济数据显示，美国经济增长速度边际放缓，驱使市场交易美国经济和通胀“见顶”。我们参考亚特兰大联储网站公布的NowGDP模型预测结果，基于6月22日至7月16日期间公布的美国经济数据(如房地产销售、耐用品生产、PCE、制造业PMI、建筑支出、贸易账、就业数据以及服务业PMI等)的即期预测结果显示，美国通胀水平先走平后小幅回落，实际经济增速则持续显著地回落。这意味着，仅基于6月下旬以来公布的经济数据，美国经济增长和通胀水平有可能“见顶”，这与债券市场交易结果大致相符。
拜登财政计划“打折”
自5月下旬以来，美债市场交易的通胀预期回落，这与居民短期通胀预期以及即期通胀指标走势背离。如我们在报告《再通胀交易仍可期》中所述，目前债券市场对通胀预期的交易(TIPS隐含通胀预期)显著低于美国居民的实际通胀预期(密歇根大学调查的居民对未来一年的通胀率预期)。7月13日公布的美国6月CPI增速(环比0.9%、同比5.4%)继续超预期，数据公布后10年美债收益率仅上升6bp至1.42%(隐含通胀预期仅升3bp至2.36%)，这样的反应仍是相对麻木的。若将美国6月CPI同比增速与10年TIPS通胀预期月均值(2.34%)进行比较，二者的差值为2008年9月以来的最高。从这两条线索看，美债市场对于通胀及通胀预期的交易十分克制。
为何美债市场交易的通胀预期未能走高?我们认为，主要原因在于拜登基建计划推行不顺，显著抑制了市场对于美国中长期的通胀预期。3月31日，拜登宣布的“基建+增税”组合计划涉及2.35万亿美元支出，10年美债利率的年内高点在此时达到，且此后10年TIPS隐含通胀预期继续上升并破2.5%，达到2013年以来最高水平。然而，共和党在此后多个节点释放反对信号，拜登政府迫于压力先于5月21日将原2.35万亿美元计划的规模压缩至1.7万亿美元，后于6月24日宣布支持的基建计划规模缩水约40%。“拜登基建”缩水，加上美联储的“通胀暂时论”，对市场中长期通胀预期形成明显打压，进一步压低了中长端美债收益率。
美国“群体免疫”前景堪忧
疫苗接种进度放缓可能影响市场对美国经济和通胀前景的判断，对美债利率形成一定压制。今年4月中旬以后，美国新冠疫苗接种速度开始持续下滑，一度从每日接种超过300万剂降至6月份的不足100万剂。疫苗接种速率的转折点与美债收益率上行趋势的拐点(4月初)较为接近。我们测算，假设至少接种1剂的人群和已经确诊的人群都获得免疫(不考虑疫苗接种有效率)，则截至7月中旬，美国获得免疫的人口比例为60%。若以当前接种速度进行线性估算，则至少到11月底美国才能实现75%人群获得免疫;以免疫人口比例在过去14天的动态复合增长率进行“保守估计”，则美国在今年年底的免疫人口比例仅为66%。
“疫苗政治化”与儿童疫苗尚未问世，使美国在今年或
