上周初，境内人民币对美元汇率延续了前一周的急涨行情，收盘价(指境内银行间市场下午四点半收盘价，下同)和中间价分别于5月31日和6月1日创下三年来的新高。5月31日和6月2日，央行、外汇局先后出台一次性提高两个百分点外汇存款准备金率和发放103亿美元合格境内机构投资者(QDII)额度的措施。之后，人民币汇率冲高回落，到6月4日，中间价和收盘价较前高各回调了0.8%。

在央行就汇率维稳密集发声并祭出调控大招的情况下，市场外汇抛压减轻。5月28日至6月4日，银行间市场即期询价交易日均成交量为371亿美元，较5月25~27日500多亿美元的峰值回落27%。至此，人民币这波急涨行情暂时得到遏制，央行汇率预期管理初战告捷。但今天我们不谈汇率预期管理，而是谈谈外汇市场发展问题。

离岸做多人民币的组合交易策略或是可行的

此前在《第一财经日报》专栏文章中，笔者提出，某些机构(不排除有中资机构参与)或在离岸市场根据“美元跌、人民币涨”的中间价报价机制，构建了“汇市+股市+外汇期权”的人民币多头组合交易策略(详见《管涛：四因素致使最近人民币汇率出现急涨行情》2021年5月31日)。有很多朋友对此比较感兴趣，向笔者询问具体是一个怎样的套利机制。

笔者以为，机构(如对冲基金)或提前在离岸市场买入未来一两个月到期、执行价在6.20至6.30的买入美元/人民币看跌的美式期权。然后，在近端拆入等额美元，于离岸市场现货抛出美元换取人民币，砸低美元/人民币离岸汇率CNH。接着，通过陆股通买入A股，同时通过炒作“人民币升值催生A股长牛”“人民币升值吸引外资增持人民币资产”等“故事”，进一步助燃市场做多人民币和A股热情。如果CNH加速升值至执行价，机构就可以卖出A股行权换回美元。如此，机构既可赚取人民币升值的汇差，又可能赚取A股上涨的价差。当然，如果机构也可以只做期权和汇市两个市场的组合交易，只赚取汇差和本外币利差。

如同上周专栏文章中所指出的，对于这种在离岸市场发起的人民币多头组合交易策略，从内地来讲，我们既没有管理，也没有数据，监管难度相当大。而加快培育和发展境内外汇市场，用改革的办法解决前进中的问题是重要出路。

扩大交易主体和拓展实需内涵是在岸市场发展的关键

这波人民币急涨背后的推手，是近期市场出现了人民币升值预期自我强化、自我实现的顺周期羊群效应。这暴露了在岸人民币外汇市场发展的一些短板。

众所周知，香港有一个无本金交割远期(NDF)人民币外汇离岸市场。在2010年离岸人民币市场大发展，推出可交割的人民币外汇远期之前(DF)，NDF曾经是海外对冲或投机人民币汇率波动的重要工具，NDF价格也是人民币汇率的一个重要影子价格。尽管近年来因为DF崛起，NDF市场的活跃度和代表性有所下降，但仍可作为人民币汇率预期的一个重要参考。笔者就常用1年期NDF隐含的价格来反映可度量的人民币汇率预期。

央行对NDF市场没有调控或干预。但无论市场出现单边升值或贬值预期，由于NDF交易的参与者既有对冲汇率风险的套保者，也有押注汇率波动的投机者。这些参与者的风险偏好多元化，且交易没有限制，故即便出现单边预期，但只要大家预期不一致，NDF仍然可以随时出清。如有人预期人民币未来一年可能升值1%，有人预期是3%，那么，在1%至3%的预期差之间，买卖双方就可能达成交易。

在岸市场的情形却截然不同。在岸市场上，无论即期还是衍生品交易，都有要基于合法合规的贸易投资需求的实需原则规范。无论在银行结售汇还是银行间市场，基本都要遵循这一要求，故市场参与者的风险偏好同质化，这就容易出现单边市场。

现在，我们大力引导和鼓励市场主体适应人民币汇率双向波动新常态，聚焦主业，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，加强汇率风险管理。

但由于坚持实需原则，在外贸进出口较大顺差的情况下，“风险中性”的结果很可能是对未来的结汇和购汇需求都应该凭单证进行对冲，则远期结售汇大概率将是远期净结汇。而因为银行与客户签订远期合约后，将通过近端拆入美元换成人民币、远端卖出人民币归还美元的掉期来对冲远期净结汇的敞口。

而这意味着银行将加大在即期市场提前卖出外汇的力度，进而加速即期市场人民币升值。可见，“风险中性”可以缓解微观市场主体的困境，却难以解决宏观层面的问题。

根据国际清算银行三年一次抽样调查的结果，2019年，全球日外汇交易量6.60万亿美元。其中，美元日成交量5.82万亿，占88%;人民币日成交量2850亿，仅占4%，在国际货币基金组织披露的八种主要储备货币中排名最后。人民币日成交量中，在岸的即期交易占到全球人民币即期交易的52%，但远期和期权交易占比均为1/3稍强。

于在岸市场，扩大交易主体，引入不同风险偏好的市场参与者，同时拓展实需内涵，放松交易限制，此二者与丰富交易产品“三管齐下”，对于境内外汇市场发展至关重要。

2005年“7·21”汇改以后，我们就鼓励“两非”入市，即允许非银行金融机构和非金融企业做结售汇业务，成为银行间市场会员。但因为没有放开相关交易限制，只相当于将之前银行