第十二章 投资分析理论第一节 心理分析理论第二节 学术分析理论
投资分析理论是西方市场经济发展的一大理论成果,它对于证券投资基金的投资及其运作具有重要的指导意义。迄今为止,西方投资分析理论共有四大流派:心理分析流派、学术分析流派、基本分析流派、技术分析流派。这四大流派都从不同的角度,在一定程度上揭示了证券投资活动中的基本规律,因而都有其存在的合理性。本章重点介绍这前两大投资分析理论,后两种读者可以参阅本书后面部分内容或者附录(股票市场基础分析手册和股票市场技术分析手册),这里不再赘述。
一、投资者的投机动机分析
随着证券投资形式的多样化,与之相适应,证券投资的功能也要进一步多元化。投资者不仅可以通过长期投资获得与其所承担的风险相适应的收益,还可以利用证券市场行情的波动进行短期投资以获取差价收益。也正由于证券投资形式的多样性、功能的多元化,使投资动机也呈现出多样性。通常,证券投资的动机表现为以下10种:
(一)资本增值动机
参与证券投活动,最基本的动机就是获取股息或利息收入。以实现资本的增值。投资者在投资决策时,一般非常重视各种各种证券的收益率差异,在认真分析计算的基础上,尽可能地将资金投资于股息或利息收入相对丰厚的证券上。
(二)投机动机
这类投资者,不以获取股息或利息收益为目的,而是利用市场波动所引起的证券价格升降来获取差价收益。他们认为通过这种手段获得的收益往往远远高于股息或利息收入。而且,为获得股息或利息收入需要等待好长时间,不如短线投资来的快。因此这类投资者极为关注证券市场的供求证券行市波动的趋势及幅度,把资金投放于价格波动幅度较大的证券上,在买卖证券时往往要进行技术分析,所选择的证券的价格波动也 比较频繁,他们宁愿承担更大的风险去获取更大的收益。基于这种投资动机的投资者,在音公司收益持续增长或市场因素诱导而是股票价格出现上涨势头时,并不期望追求正在增长的股息收益,而是谋求从价格波动中获得差价收益。
(三)灵活性动机
灵活性动机介于投资动机与投机动机之间,这类投资者买进股票后同时希望获取股息或差价利益。他们持有股票的期限通常在一年以内,有时仅为一两个月,一旦投资者需要资金或股价暴涨时就迅速脱手,伺机在价格回落后再买进。他们常常需要进行基本分析和技术分析,研究影响股市的各种因素,以选择适合他们的股票和在适当时机的买进卖出动机。
(四)参与决策动机
就广大个人投资者来说,进行证券投资的目的只是在于获取收益,而对参与企业的经营活动并无兴趣。但是,对于一些机构投资者和少数资本雄厚的个人投资者来说就不同了。他们为达到控制某一公司和参与公司的经营决策,会大量购买该公司的股票。由于股权日益分散,一个股份公司中的大股东只是极少数,也只有他们才参与决策的实际能力,大部分股东无法真正参与决策。因此,实际上绝大多数小股东不太关心所谓公司决策,而更注意股息的收益高低和差价收益的多少。
(五)安全动机
有的投资者进行证券投资,往往处于在安全上的考虑,认为用现金购买证券可以防止意外灾害或被盗造成的损失,是现金更有保障。此类投资者也重视投资收益的问题,他们认为把钱存入银行和购买证券的安全程度相差无几,但证券投资能获得更大的收益。由于他们更侧重安全性问题,在投资时多把资金投放于价格波动幅度小和收益稳定的证券上。在购买证券时,他们往往要求领取寄存证而不是证券本身以提高安全程度。
(六)选择动机
在一般商品的购买活动中,边际效用递减规律在发挥作用。同样在证券购买活动中,边际效用递减规律也起作用,投资者如果总是购买一种证券就会感到乏味,没有一种证券能满足投资者的全部需要。由于这个原因,投资者总会不断地更换他的投资对象,在这个过程中获取最大的边际效用。
(七)自我表现动机
这种动机的核心是自我炫耀,从中得到心理上的满足。腰缠万贯者和社会名流已拥有巨额证券资产来显示自己的富有、地位、和声望;一些自认为能力超群的人通过证券投资赚取比别人多的收益来显示自己能力的卓越;一些退休者和家庭主妇则因期望借此得到社会承认而从事证券投资;而一些青少年参与证券投资以表明自己已经成熟。
(八)习惯动机
这类投资者曾长期从事证券投资活动,已经形成一种习惯,证券投资成为他们生活中必不可缺少的内容。如果不参与证券投资活动,就会显示出不安和烦躁。他们几乎时刻关注证券市场行情的变化。这种投资动机容易造成不理智投资。
(九)情绪动机
有些投资者出于好奇、好胜、嫉妒的心理而从事于证券投资活动。由于这种动机引致的投资行为,往往缺乏必要的技术和心理准备,因而具有冲动性和欠稳定性的特点。比如有人从未买卖过证券,看到别人买卖证券,自己也想体验一下;还有的人眼红人家炒股赚了钱,出于好胜心理,也开始买卖证券,等等。
(十)避税动机
避税动机是指高税阶层的投资者为逃避收益纳税而选择收益免税的证券或者可提供税收保护的证券进行投资的心理趋向。例如,他们愿意选择可获得利息免税的施政债券进行投资,或者选择能源交通方面的证券投资,因为这些证券可以为投资者提供税收保护。
二、投资者的投资行为分析
一个股票投资者之所以进入股市,其目的在于获取投资报酬。投资报酬由两部分组成。一是投资的本期收益,也即在投资期内上市公司派给的股息;二是投资的资本所得,即由于股价变动,投资者买卖股票所获得的差价。由于投资报酬由股息和差价两部分构成,因而对股市的投资就引出了三种投资行为:对股市的投资行为、投机行为、赌博行为。下面分别简单加以介绍他们。
(一)投资行为分析
这里的投资行为是指投资者购买股票,准备长期持有,以取得定期收益的那种投资行为。投资行为的显著特点是,投资者购买股票的目的,主要是为了获得长期的资本所得,也就是说,他希望定期地获得稳定的股息收入,同时也希望能在较长的时间内通过股票价格的波动来获取差价收益。投资行为的另外一个特点是,投资者购买股票时,一般都选择质量较高的股票进行投资。
(二)投机行为分析
投机行为是股票市场上一种常见的股票买卖行为。投资者从事股票买卖的目的,与投资行为不同,是希望能在短期内的股价变动中获得差价收益。投机者在买卖股票时,一般不注重对上市公司的经济实力和经营管理等方面的分析。他们进行投机行为的前提是了解或掌握某方面的内幕消息,并据此作出投机决策。因此,从投机行为中作出的股票买卖,其未来的不确定性或未知数是很大的,但投机者愿意承担较大风险,因此投机者往往会在短期内获得预期的收益。当然,一旦失算,其损失也将是惨重的。投机行为的特点与投资行为也迥然不同。投机行为是期望在短期内获取较大的利润,并愿意承担较大的投机风险。投机与欺诈是不同的。欺诈是不正当的投机行为,通常欺诈被认为是非法的。当然,投机和欺诈也有联系。有些投机者为达到投机的目的,可能施展各种手段,来攫取尽可能大的收益,例如同上市公司或证券公司内部人员串通、撒布谣言等。欺诈不是投机行为的本质。
投机行为虽然有时会造成股价的猛跌狂升,不利于股市的安定。但它也有有利于股市的一面:(1)投机者敢于承担新股票发行的风险,因而在一定程度推动了新股票的发行工作,(2)投机者的投机行为本身,由于买卖行为频繁,交易数量巨大,从而活跃了股票市场。否则,离开了一定程度的投机行为,股票市场也不可能发展到今天繁荣的地步。(3)由于投机者不注重定期的稳定的收入,而是关注股票价格波动带来的利益,所以能在股价下跌时购买,在股价上升时抛售。这对调节股市的供求关系,稳定股票市场,起到了积极的作用。
(三)赌博行为分析
赌博行为是以运气机遇为基础,凭借侥幸心理来买卖股票。这种投资者希望多费些气力,在很短的时间内谋取巨额收益。在股票市场中,赌博行为的特点是,投资者进行股票买卖是在毫无信息资料分析的情况下,或只凭点滴内幕便作出股票交易的大胆决策。赌博行为是盲目冒险的行为,往往只是得到风险,而很难得到预期收益。
股票交易中的投资行为、投机行为和赌博行为三种行为的界限是很难严格区分的,但从以上对三种投资行为的分析中,还是可以找出其差别。这种差别表现为四个“不同”:即股票买卖目的不同;承担的风险程度不同;投资的决策根据不同;持股的时间长短不同。
1.买卖股票的目的不同。在股票交易中,采用投资行为的投资者,其投资目的在于获取稳定的股息和长期的资本所得,采用投机行为的投资者,其投资目的是为了在短期内获得资本所得,采用赌博行为的投资者,与采用投机行为的投资者的投资目的一样,只不过前者希望在更短的时间内股价发生更大的暴涨或暴跌,从中获取更大的买卖差额。
2.承担风险的程度不同。采用投资行为的投资者,关心的是资本安全,并不期望有很高的收益,因此这种投资者不会投资风险较大的股票,采用投机行为的投资者,则倾向于投资那些能获得较高预期收益的股票,因为他们愿意承担较大的投资风险;而采用赌博行为的投资者,则根本不考虑风险与收益之间的关系,因此他们愿意承担的风险是三种投资行为中最大的。
3.投资决策的依据不同。采用投资行为的投资者,一般在投资决策前要对上市公司的资料及市场各方面的信息进行认真的分析,并以此作为投资决策时的依据;采用投机行为的投资者,就不如投资行为的投资者那样很注重对上市公司的资料及市场信息的分析,他们往往更依赖于内幕消息;采用赌博行为的投资者,投资的决策则是凭主观臆测和侥幸心理进行盲目的冒险买卖。
4.持股的时间长短不同。抽样调查表明,一般地采用投资行为的投资者,购买股票后,持股的时间在1年以上;采用投机行为的投资者,买入股票后,持股时间在几个星期到几个月之间;而采用赌博行为的投资者,购入股票后持股时间往往很短,可能几天后就抛售丁,因为他们追求的是这期间的价格差额。当然,时间的划分不是区分投资行为、投机行为、赌博行为的根本标志,比如有时持股在1年内也算是短期的投机行为。而且,由于投资者投资动机的多样性和复杂性,投资者的投资行为在一定条件下会有所改变。
三、投资者的心理状态分析
(一)投资者心理状态分类
证券市场变幻莫测,有风险,但同时也可能给投资者带来丰厚的收益。从投资者角度来说,他们对投资风险的承受偏好是不同的。一般地,依据投资者对风险的不同承受偏好,可以将他们分为:风险喜爱型、风险中性型和风险厌恶型。
1.风险喜爱型。风险喜爱型的投资者大多敢于冒险,在选择投资对象时,往往倾向于那些投机股。他们期望用较大的风险换取较高的收益。其结果通常走向两个极端:投资成功了,收益就相当可观,财产会迅速增加,反之,投资失败了,亏损也非常彻底,落得身无分文,一无所有。
2.风险中性型。风险中性型投资者往往采取折衷态度并付诸行动,在进行投资决策时往往尾随别人后面。他们缺乏自己独立的思考和判断,在选择投资对象时也常常采取“随大流”的投资策略。例如,有些个人投资者看到别人大量购进某种股票时,就以为这种股票风险不大,不能错失良机,便草率地盲目跟进;当看到别人大量抛售某种股票时,就以为这种股票不牢靠,便跟着抛出。这种不加分析地跟风投资,造成的后果有时是相当严重的。
3.风险厌恶型。风险厌恶型投资者通常是稳健的保守者,多选择历史悠久、信誉高的股票,因为他们往往更注重股息收入。当然,一旦这种股票飞涨时,他们也可以出售这种股票,从中获取丰厚的差价收益。这类投资者往往不愿承担较大的投资风险而注重获取较稳定的股息收入。
(二)投资者心理分析
诚然,发行公司业绩变动、派息情况、银行存款利率调整等因素会影响股价的变动,但是,投资者的心理对股价的影响也是非常重要的一个方面,有时甚至起着比以上几个因素更大的作用。投资者的心理主要有以下几种情况:
1.无主见心理。具有这种心理的投资者往往不能形成很好的投资组合。他们即使在投资前已制订了投资计划,考虑好了投资策略,但极易受群体心理的影响,进入股票市场后,四顾周围左右,感到无所适从,不能有效地实施自己的投资方案。以下四例是典型的无主见心理:
(1)本该买入A种股票,临场听人说B种股票要上涨,A种股票要下跌,便临时作出决定,购入B种投票,可结果是A种股票上涨了。
(2)事先已经发觉自己所持的股票价格偏高了,是抛出股票的时机,同时也作出了出售股票的决策。但在临场时,听到别人你一言我一语与自己看法不同的评论时,其出售股票的决策马上改变,而放弃了一次抛出股票的好时机。
(3)事先已看出某种股票价格较低,是适时进仓的时候,并作出了趁低买入的投资决策,但到临场一看,见到的是卖出股票的人挤成一团,纷纷抛售股票,这时又临阵退缩,放弃了入市的决策,从而失去了一次发财的良机。
(4)事先并无打算入市的意图,但当看到许多人在入市,经不住这种气氛的诱惑,从而作出了不太理智的入市投资决策。
2.“羊群心理”。投资者的“羊群心理”,又称盲目跟风心理。这种心理对股市影响很大,有时谣言四起,股市就会掀起波澜。一旦群体跟风抛售,市场供求失衡,供大于求,殴价就会一泄干尺。具有这种心理的投资者,往往会上那些在股市中兴风作浪的做手的当,往往还会被这些人所吞没而后悔莫及。以下两例是投资者“羊群心理”的典型表现:
(1)看到群体纷纷抢购,也唯恐落后,在不了解股市行情和上市公司情况的前提下,买入自己不熟悉情况的股票,买入股票时还有发财之惑。
(2)看到别人抛售某种股票,也不问他人抛售的缘由,稀里糊涂地跟着抛售自己手中后市潜质很好的股票。
3.贪婪的心理。贪婪心理的投资者,总想追求最大的收益。在股市趋升时,期望能升得更高,迟迟不愿出售自己手中的股票;在股市行情下跌时,总想还会继续下跌,等待买入更便宜的股票,以至于贻误时机。股票投资以
获取收益,本是无可厚非的,但是如果求利过于心切,走向极端,就会适得其反,遭受不应有的损失。具有这种心理的投资者,往往不仅不能获取更多的利润,而且会因错过时机而蒙受重大损失。
4.赌博心理。具有这种心理的投资者发迹心切,渴望把握住几种股票,以便摇身变成百万富翁。他们一旦在股市获得小利便欣喜若狂,想把所有资本都投到股票上。而当其在股市失利时,往往失去理智,孤注一掷,最后倾家荡产。这类投资者在进行投资决策时,不是基于对股市行情和相关因素的周密分析和全面判断,也不是充分利用准确的市场信息和有效的技术手段,而是抱着侥幸心理以期在股票市场上大捞一把。投资者怀着碰运气的想法投资于股票,是不理智的。而应当冷静地、客观地分析股市行情的变化趋势,否则,其作出的投资决策往往给投资者带来无法挽回的损失。
5.恐慌心理。在股票投资新手中,有些由于缺乏必要的心理准备,往往会对股票市场产生莫名的惊慌,在听到未经考证和分析的不利消息时就惊魂不定,无所适从,把手中的股票视为异物而拼命抛售,似乎不快一点脱手,就会大祸临头。经验表明,莫名其妙的恐慌常常是一场虚惊,股市上各种信号,尤其是来自投资大众中的信号,真真假假并不奇怪,有些则是某些人故意制造出来的用以迷惑他人。其目的在于通过散布不利消息,引起某种股票的抛售风,造成股价下跌,以便乘机以低价购入,从而坐收渔利。如果此时不明此理的—·般投资者信以为真,因恐慌而抛售股票的话,正好落入别人的圈套,遭受损失也就必定无疑了。因此,初涉投资者一定要扫除心理障碍,力避市场恐慌症,在各种消息面前要保持冷静,建立对自己的信心,运用一定的知识和经验,仔细分析消息的真伪,尽可能准确地判断其可靠性并据以采取相应的对策,而不必仓惶地处置手中的股票。妥善的做法是,当遇到不利消息时,应静观细察,不要急于采取行动,经过分析考证,如果不利消息果真可靠,此时再抛也为时不会太晚,其损失也有限,如果不利消息纯属谣言,就不必有所动作,只当没有听到这一消息。
6.避贵求廉心理。部分投资者一心想买入价格低的股票。他们忽视了股票质量与股票价格间的紧密关系,而一味追求低价。无论一种股票的前景有多好,他们是不会买入这种价格大幅度上升的股票的。相反,他们对价格还没有上升或很少上升的股票却非常热衷,不管这种股票的质量有多差。具有这种心理的投资者,其成功的机会是很小的。
7.偏颇心理。初涉股市的投资者,往往由于缺乏对股票投资的全面认识,存在片面性。如认为一旦进行股票投资总是能带来收益的。其实这是一种天真的想法。殊不知股票市场风云莫测,股票市场受到各种因素的影响而出现震荡也是常有的事。要知道股票投资是一种风险投资,它比投资于其它经济活动的风险程度要大得多,有赔有赚才是股票的魅力所在。还有些投资者认为赚到手的钱才是最可靠的,一旦手持股票的价格上升,就急不可待地抛出获利。他们显然对自己的投资经验和投资能力信心不足,没有勇气赚取更多的钱。当然,采取这种策略的投资者有时可能是正确的,因为股市风云变幻莫测,当他抛出股票后,股价因某种因素的影响而下跌了。但是,从总的情况来看,投资者获取更多利润的机会丧失了,而且投资者也根本没有分析股市的变化趋势,一旦股市继续上扬,他只好眼睁睁看别人赚钱了。
8.犹豫心理。有些投资者在事先已制定好自己的投资计划和实施方案,但具体实施时却受到大众心理和其他因
素的影响而犹豫不决。例如,已经判断股市行情会看涨,准备购入股票,但当真正要购入时,对自己的判断产生怀疑,对是否购入股票犹豫不决。其结果可能会丧失了入市的良机。具有这种心理的投资者主要缺乏对自己判断能力的信心。
在证券投资中,一般把投资活动的全过程分为以下五个步骤:
1.确定投资方针。对一个投资基金来说,投资的对象主要是证券市场上的各类金融商品如股票、债券等有价证券及其派生形式如股价指数期货、期权等。证券投资必然要与风险、收益、时间和流动性等因素发生联系。投资方针的确定,首要问题是要衡量基金承受风险的能力,寻求风险与收益的平衡,否则就不能有效地管理好顾客所委托的资产。
2.证券投资分析。包括基本分析和技术分析,它们主要回答购买什么证券和什么时间去购买的问题。
3.购买证券,持有资产,并进行投资组合管理。实际上,这是一系列的长期而又复杂的工作,包括证券估价、证券组合等重要内容以实现预期收益并尽可能回避风险。
4.投资绩效的评价。投资的目的是要实现净效用的最大化,评价绩效也就是要衡量投资目的的实现程度。对投资基金来说,投资组合绩效的测定是评价的主要内容。
5.持有资产到期,出售证券并将所得用于消费或再投资。
上述五个步骤是对一般投资者而言的,对投资基金来说,也是适用的。由于投资基金需要连续的运作,因而上述第一、二、三、四个步骤的工作就成为投资基金管理的主要内容。这些工作是相互联系甚至交错进行的,其中第二个步骤的工作是投资基金日常管理的主要内容,第三个步骤的工作则是投资基金管理的基础和核心。
投资活动在微观上、宏观上所表现出来的各种现象、联系和规律,都是投资分析研究的对象。在研究过程中,产生了各种各样的观点,也形成了不同的“学派”,学术分析理论就是其中重要的学派之一。就所研究的问题、对象来看,投资学术理论可以大致分为两类。第一类是资产理论,包括风险与报酬理论、复利与现值理论、证券组合理论以及在此基础上发展起来的资本资产定价理论、套利价格理论、期权定价理论、投资组合绩效理论等等。第二类是市场运行理论,包括效率市场理论以及以此为基础的随机漫步理论、宏观管理理论如证券税收理论等等。一些有关证券分析(即前述第二步的工作)的研究成果,尽管它们为证券分析提供了一系列的方法和工具如道氏理论,但仍属于具体的、操作性的东西,具有较强的实务性,就其广度、深度和严谨性而言,一般不作为具有高度概括性、自成体系的学术理论。投资学术理论对投资基金的运作有着重要的作用。随着证券投资的发展和证券市场的成熟,证券估价和证券组合日益成为投资分析的核心,而这正是投资学术理论的主攻方向。在西方发达国家,投资学术理论已成为指导投资基金运作的重要理论分析工具。
一、证券投资风险与收益
正是有了对“风险”概念的重新理解,才产生了现代投资理论。
风险,一般是指使人们受到损失或伤害的可能性及其程度。在现代投资理论中,一般把风险定义为投资收益的不确定性。这样,收益的变动都称为风险,不管期终收益与预期收益相比较是上升还是下降。
按照引起风险的具体因素,可以把证券投资风险分为财务风险、利率风险、管理风险、市场风险、购买力风险、外汇风险、政治风险等类型,它们共同组成了证券投资的总风险。
1.财务风险(Financia Risk)
财务风险是指由于证券发行者的财务能力(Financial Strength)变动而引起的投资收益的变动,又称拖欠风险(Default Risk)。财务风险的大小既与证券发行者的财务状态有关,也与证券的种类有关。发行者的财务状况主要取决于其资本结构,可以通过一系列的财务指标来衡量。很明显,发行者的财务状况好,支付能力强,证券(尤其是债券)的风险也就小。证券种类不同,证券持有者要求发行者支付其收益的先后权利就有差别。一般地,按照公司税后利润分派的次序,普通股财务风险最大,优先股次之,无担保债券较小,而有担保债券更低。财政公债没有财务风险,这一特征在现代投资理论分析中经常用到。
2.利率风险(Interest Risk)
利率风险是由于市场利率水平的变动而引起的投资收益的变动。利率变动对固定收入证券的收益有较大的影响,即利率风险的大小除利率本身变动幅度外主要取决于证券的种类。对于债券来说,利率
风险是除财务风险外的主要风险。利率的变动,影响证券发行公司资本成本,导致公司盈利的变动从而影响股票的股息。另一方面,股票的估计价值是其未来现金股利的现值,即使股息不变,股票的市场价格也会涨跌。因此,股票也存在利率风险。相比较而言,债券的利率风险较大,优先股次之,普通股较小。
3.管理风险(Management Risk)
一般来说,证券投资者并不参与实际资产的经营。管理风险就是投资者所聘请的资产管理人员作
出的管理决策而引起的投资收益的变动。管理风险的大小取决于管理人员的知识水子和经验阅历。影响财务风险的主要是公司的清偿能力,主要表现为在证券到期时发行者不履行或延期履行收益的支付,一般不影响投资本金,故称拖欠风险。而影响管理风险的主要是公司的盈利能力,主要表现为投资收益的减少甚至资本的损失(即形成负收益)。可见,财务风险与管理风险是有区别的。
4.市场风险(Market Risk)
市场风险是由于证券市场总体价格变动而引起的投资收益的变动。当熊市和牛市交替出现时,市场风险往往较大。值得注意的是,个别证券的市场价格涨跌与市场总体趋势并不一定相同。经济周期是诱发牛市和熊市交替出现的重要原因。
5.购买力风险(Purchasing Risk)
购买力风险是由于价格总水平的变动而引起的投资收益的变动。价格总水平的变动(通常就是通货膨涨)使得同样数量的一笔货币在不同时期的购买能力产生差异,一定资产的市场价值也不相同,“实际”投资收益也随之出现涨落。
6.外汇风险(Exchange Risk)
外汇风险是由于本国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时,就要承受外汇风险。
7.政治风险(Political Risk)
政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。
上述风险类型是按照它们在一般情况下在总风险中的比重大小依次排列的。其中,财务风险、管理风险都源于所有权与经营权的分离并与实际经营者相关,有时候又合称为企业风险;利率风险、购买力风险、外汇风险都与货币有关,所以有时候又合称为货币风险。
除前面已列举出的一些风险因素外,还存在其它一些风险因素。例如,我们可以说出证券流动风险、证券回购风险、证券调换风险、证券税收风险这些特殊的证券风险来。证券流动风险是由于证市场流动能力的变动而引起的投资收益的变动。证券流动能力可以用证券交易的范围和市场上买方、卖方出价的对比来衡量。证券的流动能力差,证券持有者就可能不得不以较低价格出售,这样就引起收益的变动。有些证券如某些债券、优先股在发行时附有允许发行者购回(对债券来说是提前购回)证券的条款规定,若发行者执行回购权力,必须引起收益变动而造成回购风险。当投资者投资于可调换证券如可调换债券、可调换优先股时,就存在执行调换的可能性引起收益的变动,这就是调换风险。 由税收因素如一般情况下财政公债利息免税、公司股票股息则需纳税而引起的投资收益变动就是税收风险。
众多的风险因素并不是对所有证券都有同等效力的影响。例如,A公司的财务能力变动会影响到A公司的债券收益但一般不会波及B公司的债券,而价格总水平的变动则对A、B两公司的债券“实际”收益都会有影响。
证券投资风险,按照其影响范围和能否分散为标志可划分为两大类,即系统性风险和非系统性风险,系统性风险(Systematic Risk)是由对市场上所有证券都有影响的因素而引起的投资收益的变动,通过进一步的投资组合分析,我们将会发现这种风险不能采用证券种类多样化的方法予以消除或减小,故又称不可多样化风险(Undiversifiable Risk)。
非系统性风险(Nonsystematic Risk)是由对市场上部分(某一种或某一类)证券有影响的因素而引起的投资收益变动,它可以通过证券多样化消除或减小,又称可多样化风险(Diversifiable Risk)。例如,一般地,购买力风险、利率风险、市场风险属于系统性风险,而财务风险、管理风险属于非系统性风险。
总之,如前所述,风险是指投资收益的不确定性,反映为投资收益的变动,然而它并没有说明投资收益是指未来收益还是现在收益或过去的收益,也没有说明是名义收益还是实际收益,这似乎很不合理。实际上,站在现在这个时点,过去的收益和现在的收益都是确定的,只有未来收益才有可能变动,因此所谓“投资收益的不确定性”只能指未来收益。另一方面,由于某些因素(如价格总水平的变动),证券(如债券)的名义收益与实际收益会有所差异,但由于我们的证券市场是一个运转良好的市场(这里已涉及到效率市场理论),那些因素的影响已经反映到证券的市场价格中来(这里已涉及到证券估价方面的理论,高明的投资者就善于利用被错误定价的证券谋求较高收益并回避风险),这样,联系到证券的流动性,通过市场价格表现的投资收益就已经不再有所谓名义收益与实际收益的区别了(请进一步参看风险的计量及证券投资收益部分),
从本质上说,风险源于我们行动的未来结果只是一个概率事件,这对于理解现代投资理论是非常关键的。西方有的学者进一步限定,风险是基于概率分布的不确定性。这里隐含着这样一个假定,即使从现在到未来的过程完全是一个“黑箱”,但未来会出现哪样的结果却是明确的即结果的状态是清晰的,其概率分布也是可以清晰描述的。如果结果是模糊的或者“概率分布”(如果有)是模糊的,那么现有证券组合理论就不再适用了。不确定性不等于模糊,
正如模糊数学最终不能脱离公理化严密而精确的数学(一个近似的说法,叫清晰数学)一样,我们可以采用适当的方法把“模糊”的不确定性转化为清晰的。例如,购买某种股票,投资者并不知道将来如何分红派息、不知道股价如何变化,好象投资收益就是模糊的,但我们可以想办法列举出有限个可能的结果来——事件的状态是清晰的,还可以估计出每种结果发生的可能性大小并用数字表示——事件的概率分布也是清晰的,这样,我们就可以用数学方法来定量研究风险问题了。
二、证券投资风险的计量
20世纪初,就设立了一套反映债券质量的等级标志,逐步形成了证券(仅指债券、股票、而且主要是债券)评级制度。最主要的评级机构是美国的穆迪 (Moody)公司和标准·普尔(Standard&Poor’s)公司。证券发行者的财务能力是证券评级的主要依据。证券等级越低,该证券所包含的财务风险越大。证券发行者的财务能力分析属于基本分析的范畴,证券评级制度也属于宏观管理的范畴,这里不再多叙。需要指出的是,证券评级并没有精确的数学公式,评级机构在确定证券等级时加入了大量的主观因素,因此,尽管证券的等级为衡量证券的风险提供了一种参照物,但证券评级并没有解决精确计量证券投资风险的方法和尺度的问题。
1952年,马柯维茨(Harry M.Markowitz)发表了题为《证券组合选择》(Portifolio Selection)的论文,标志着现代投资理论的诞生。按照马柯维茨的理论,风险是未来收益与期望收益(Expected Returns)的偏差(Dispersion),风险可以用未来收益的标准差(Standard Variance)来衡量。这就给出了风险的计量方法,同时也给出了在一般情况下衡量风险的尺度——标准差。当然,有时候,我们还可以采用其他一些尺度如系数。
三、收益与收益率
通常,收益是指人们支付一定的代价从事经济活动所获得的报酬,是用货币直接表现的价值量。通常所说的收益就是指净收益(Net Returns),即所得 (产出)与所付(投入)之间的差额。
在证券投资中,投资者依据(并不是唯一地)他们对收益的预期作出投资决策,从深层次来看,是依据对收益率(Returns Ratio)预期来作出判断的。实际上,证券投资的风险也是根据收益率来计算的。
马柯维茨(Harry M.Markowitz)认为,在期初(
),投资者购买的是一组证券,投资者的决策等同于从各种可能的证券组合中选择一个最佳结合,因此,这种决策就被称为证券组合选择。马柯维茨理论也就是关于证券投资组合的理论。
马柯维茨理论是由限制范围的。它的第一个前提是所有证券都是风险证券,即证券的未来收益和收益率都是不确定的;第二个前提是不允许使用金融杠杆(Financial Leverage),即不允许投资者把借入的资金和自有资金一起来购买有价证券。
马柯维茨理论的假定:
1.投资者根据他们对收益与风险的预期来决策投资行为;
2.投资者喜好风险,即在其他条件一样时,选择

较高的那种证券组合;
3.投资者厌恶风险(Risk Averse),即在其他条件一样时,选择较小的那种证券组合。
假定一种证券的收益率是一个离散型随机变量,即所

有可能的取值为:

,相应取各值的概率为:

,
则

,方差

该理论可以推广到两种或两种以上有价证券或资产组合中去。详细讨论可以参阅附录里相应的参考文献,这里不再赘述。
马柯维茨理论假定:现在,投资者支付一定数量的货币购买证券,并持有一段时间,在持有期结束后,投资者出售所购证券,获得货币收入再用于消费或投资。因而马柯维茨理论被认为是关于单一时期的投资理论。在投资活动中,投资者对一组证券中的各种证券持有期限可能并不一致,在共同的持有期内,各证券带来的现金流量大小和发生时点也不尽相同,因此在应用马柯维茨理论时应首先把各种或各组证券的各种形式的收益率换算为同一基准的收益率如年内部收益率。
四、资本市场理论(Capital Market Theory)
资本市场理论是在马柯维茨的证券组合理论基础上发展起来的关于证券投资和资本市场的理论,其核心是资本资产定价模型(The Capital Asset Pricing Model)。
在讨论证券组合时,一些统计数据表明了收益率与风险之间是存在着某种关系的。那么风险与收益之间究竟存在什么的关系?更进一步,一种证券资产的价格在市场上怎样确定的,还能否找到衡量风险的合适尺度?威廉夏普、约翰林特纳、简莫辛最早研究了这些问题,几乎同时独立地发现了资本资产定价模型。
资本市场处于均衡状态,是资本市场理论展开的前提。资本市场理论的前提假定:
1.每位投资者都根据对证券行为的预期——期望收益率,收益率的标准差及相关关系进行投资决策,根据证券组合的期望收益率和标准差选择证券组合;
2.在其他条件相同时,投资者将选择具有较高期望收益率的一种证组合;
3.在其他条件相同时,投资者选择具有较低标准差的一种证券组合;
4.每位投资者都可以按同样的无风险利率任意借入或贷出货币;
5.资产可以无限分割,即任意一资产的所有权均可以利用证券分割开来,而投资者能够按任意的比例购买他所期望的资产;
6.每一位投资者都可以免费、不断地获得有关信息;
7.所有投资者对证券的收益率、标准差、和相关关系有相同的预期;
8.不存在税收和交易成本;
9.市场上包含众多的投资者,他们中任意一人的行为,都不会控制市场价格;
10.投资者都有相同的持有期。
这些假定并不完全独立时,资本市场理论的基本结论仍具有普遍意义。因此资本市场理论在证券估价、风险与收益分析、投资绩效评价等方面有着广泛的影响。
五、因素模型与套利定价理论
(一)因素模型
证券收益率于因素之间的关系以及证券收益的产生方式的抽象表达就是证券收益的因素模型(Factor Model ),或者称指数模型(Index Model)。在因素模型中,认为每种证券的收益率都与同一种或几种因素的水平有关,而证券之间的关系则是由各种证券与这些因素之间的关系来反映的。
1.单因素模型
把影响任一证券收益率的事件或者说因素分为三类:①宏观事件。如国民生产总值或通货膨胀等,这些事件对所有的企业进而对所有证券都会产生影响,只不过不同企业,不同证券受到的影响程度不同而已;②微观事件。它属于一个企业内部的事件,只影响本企业发行的证券的收益率,而对其他企业和其他证券都不产生影响;③行业事件。它只对某一行业的企业和证券产生影响。
如果证券收益的产生方式中只涉及一种因素,这种因素模型就是单因素模型。其表达式为:

其中,

是证券i的收益率。F是因素水平,

是证券i对因素F的灵敏度,

是随机误差项,

,而且假定,并有,同时一般认为服从正态分布。a是与F无关的常数项。
2.多因素模型
单因素模型把所有的证券的收益率变动都归结为一个因素,但是对所有的证券都有影响的因素显然不止一个,例如国民生产总值的增长率、市场利率、通货膨胀率等都有广泛的影响,因此更接近于现实的还是多因素模型(Multi-factor Model )。
记有N个因素,多因素模型为:
,其中公式中的符号及参数含义同前,假设也同前。
(二)套利定价理论
1976年,罗斯(Stephen A. Ross)发表了《资本资产定价的套利理论(The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing)》的论文,标志着套利定价理论(简称APT)的诞生。
同传统的资本资产定价模型一样,套利定价理论也是一个均衡资产定价模型,与前者相比,后者不需要严格的假设条件,因而套利定价理论更具有普遍意义。
APT的假设条件有:投资者具有相同的预期;投资者是厌恶风险者和追求最大效用者;市场是完善的,没有交易费用等市场障碍。
罗斯认为,在整个经济活动中存在一些具有普遍影响的因素F,它们在不同程度上对各种证券的收益都产生影响。对某一特定的证券来说,其收益包括三部分。第一部分是在没有这些因素时的期望收益;第二部分是由这些因素产生的收益;第三部分证券的个别风险收益。因此证券的收益率可以由因素模型来确定。
但是APT模型并没有指出有多少因素和这些因素是什么。APT的这一特色,一方面有助于投资者不把目光仅局限于证券及证券市场本身,另一方面也为APT的运用带来了“不确定性”。