第三节 巴菲特投资理论
Warren E．Buffett(August 30，1930-)
沃伦·巴菲特(Warren E．Buffett)，1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。美国著名的投资家，当今世界“最伟大的证券经纪人”。1941年，刚刚跨入11岁，他便跃身股海，购买了平生第一张股票。1947年，巴菲特进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理。两年后辗转考入哥伦比亚大学金融系，拜师于著名投资学理论学本杰明·格雷厄姆。他于1956年以100美元开始了其投资合伙人的生涯，到1994年底已发展成拥有230亿美元的伯克希尔工业王国——巴菲特的庞大的投资金融集团。从1965-1994年，巴菲特的股票平均每年增值26.77%，高出道·琼斯指数近17个百分点。
美国《福布斯》杂志2000年世界富豪排行榜，“股神”巴菲特以超越比尔·盖茨的个人资产，成为美国新首富，2001年仍以其323亿美元的净资产位居第二。在《福布斯》(Forbes)全美400名巨富排行榜中，沃伦是唯一从股票市场发家致富的亿万富翁。在过去的32年里，他的投资组合平均收益率达到23.8%。然而他的投资策略却简单的令人难以置信，他声称：“我们所做的事，不超过任何人的能力范围”。他赢得胜利的秘诀，是在这个容易让人大脑发热的证券世界中，始终保持着清醒和理性。
巴菲特的成功，靠的是一套与众不同的投资理念，不同的投资哲学与逻辑，不同的投资技巧。在看似简单的操作方法背后，蕴藏着深刻的道理，又简单到任何人都可以利用。
(一) 投资必须是理性的，不被市场情绪所左右
相对于公司的基本面因素，投资人的情绪对股票的价格有更显著的影响。巴菲特说，当人们处于贪婪或者受了惊吓的状态时，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。巴菲特很早就认为某些股票的长期价值是取决于企业的经济发展，而不是每日的市场行情，他表示，长期来看，如果公司的经济价值逐步上升，该企业的普通股价格也将提高。反之，如果公司经营不善，股价也会反映出这个问题。当然，短期之内，巴菲特学习到股票的价格在其企业价值上上下下地波动，情绪远胜于经济面的影响。
(二) 选择最值得投资的企业，把自己当成企业的经营者
投资股票，其实就是“购买未来”。对于一家上市公司而言，过去的辉煌事迹、和今日的妥善经营，虽是好事，但它们都已反映在今日的股价上了。因此，对于投资人而言，能否为我们赚钱的，是未来的成绩。巴菲特曾说过，真正决定投资成败的，是公司未来的表现。
在巴菲特投资的过程中，他基本不直接参与投资对象的企业经营活动，但是他一直把自己当成是企业的经营者来看待。从研究财务报告、分析行业动态开始，他就始终以经营者的视角来看问题。在进行任何一项投资之前，他就已经把投资对象的情况了解得一清二楚，甚至成为了行业的专家。对GEICO的投资就是一个很典型的例子，在格拉汉姆对该公司投资时，巴菲特就对该公司产生了兴趣，并进行了长期的跟踪，由于对GEICO公司以及保险业的深入了解，他在公司濒临破产时果断重金投入，该部分投资随着公司经营的好转获得了巨大的成长。巴菲持说：“我们在投资的时候，要将我们自己看成是企业分析家，而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。”
巴菲特将注意力集中在尽可能地收集他有意收购之企业的相关资料，在他看来，最值得投资的企业必须具备以下几个特点：
1.简单且易于了解
巴菲持拥有许多企业的控制权或者该公司部分的股票：加油站、农场开垦公司、纺织厂、连锁性的大型零售商、银行、保险公司、广告公司、铝业及水泥公司、报社、石油、矿产和开采公司、食品、饮料、烟草公司，以及无线和有线电视公司。无论是哪一种情形，巴菲特总是明确地掌握企业运作的状况。而这些企业也无一例外地属于简单且易于了解的企业。
“仅在你的竞争优势圈内选股，”他建议投资人，“这不在于这个竞争优势圈有多大．而是在于你如何定义形成优势圈的参数”。“我所喜欢的企业，一定具有我所能了解，并且认定它能够持续长久的经济优势。”
2.稳定的经营史
巴菲特相信，“重大的变革和高额报酬率是没有交集的”。 根据巴非特的经验，报酬率高的公司，通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。彻底改变公司的本质，会增加犯下重大错误的可能。
巴菲特从经营与投资的经验中学到，“咸鱼很少能够大翻身”。把气力花在以合理的价值购买绩优的企业，远比以较低的价格购买经营困难的公司更为划算。巴菲特解释说：“查理(孟杰)和我还没有学习到如何处理难以应付的企业问题。我们学会的只是去避开它们。我们之所以能够成功，并不是因为我们有能力清除所有的障碍，而是在于我们专注地寻找可以跨越的障碍。”
3.企业长期前景看好
经济市场是由一小群有特许权（Franchise）的团体和一个较大的商品企业团体所组成。有特许权的团体是提供商品和服务的企业，这些商品和服务的特点是有消费需求、无近似替代性产品和不受法律规范。这些特色使得有特许权的经销商可以持续提高其产品和服务的价格，而不用害怕会失去市场占有率或销售量。有特许权的企业具有高利润率和高回收率以及顾客对其品牌的忠诚度，使得它们在长期内能获得较高的资本投资报酬率，因而企业长期前景看好。
巴菲特认为：“如果我对所有的事都胸有成竹，知道市场会继续成长，领导者会继续是领导者，我的意思是世界性的领导者，而我也知道会有大的单位成长，但是我就是不知道有关可口可乐公司的一切。我比较能确信的是当我再回来的时候，它们可能已经广伸触角至其他许多企业上。”
(三) 不熟不做，不懂不做
巴菲特的投资哲学就是：“不熟不做，不懂不做。”他说他一旦犯了投资错误之后，就想要彻底的解释给股东们听，失败的原因和来龙去脉。因此，他必须明白每一种选上的生意，不然就不会去投资。
巴菲特所投资的企业主要集中在保险、食品以及报纸等传统的行业，他认为这些企业是可以充分理解的。首先这些企业的业务相对简单，通过一定的学习都能够很好地理解，甚至成为行业内的专家；其次，这些企业的未来业绩和成长性是比较容易测定的，因为巴菲特进行的是股权的投资，他所追求的是长期稳健的利润。他把这形象地比喻成“股权债券”，也就是通过对股权的投资可以获得像债券一样的稳定收益。
巴菲特强调，一个人的能力范围多广并不是最重要的，反而是认清自己能力的界限，才是最重要的。巴菲特说他每年一度撰写几十页年报的活动，也是他学习的一个过程。他发现，有些东西他以为自己懂了，但要将它放在纸上向股东们解释时，才知道自己并不很了解。所以，这个活动不但使他对各行业想得更深入，而且也使他了解自己的能力界限。
(四) 理想价位买进
巴菲特告诫我们，你应该先决定想进入的行业，并在—个能使你获利的适当价格时才买进。如果你能回答“买什么股票”和“用什么价格买”这两个问题，你就成功了。
巴菲特的方法是事先决定他所要购买的，等到它开始拍卖时才买。所以，唯有在折价商店发现巴菲特的时候是他正在检查他所需要的东西是否正在拍卖。巴菲特以同样的方法在市场中进行安全运作。他已经知道想要拥有什么样的公司了，所等待的就是适当的价格。对巴菲特来说，买什么和用什么价格买是不同的问题。他会先决定买什么，再决定它是否处于适当的价格。
将注意力集中在容易了解，和具有持久的经济力量基础，且把股东放在第一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。首先，他必须以合理的价格购买，同时公司必须符合他对企业的期望。巴菲特说：“只要企业的股东权益报酬率充满希望并令人满意，或管理者能胜任其职务而且诚实，同时市场价格也没有高估此企业”，那么他“相当满足于长期持有任何证券。”
我们犯错则是因为下面三个地方出了问题：(1)我们所支付的价格；(2)我们所参与的经营管理；(3)企业未来的经济状况。他指出，错误的估计通常发生在第三个原因上。巴菲特说：“交易市场就像上帝一样，帮助那些自助者。但是和上帝不同的是，交易市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。”
(五) 集中投资，长期持有
“如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票”，这是沃伦·巴菲特对于股票投资的基本态度。
集中投资，长期持有的精髓可以简要地概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。在巴菲特的整个投资生涯中，曾经购买过的股票有上百种，而最终使其获得巨大成功的实际上不到十家，其1996年的投资组合显示，他的八大重仓股占了其227亿总市值的87%。包括可口可乐公司、吉列、美国运通银行、富国银行、联邦住宅贷款抵押公司、迪斯尼公司、麦当劳、华盛顿邮报等，这些企业的股票都是在他大量买进后长期持有的。
许多投资者把“不要把鸡蛋放在一个篮子里”当成为投资的至理名言，认为分散投资可以降低投资风险。巴菲特却认为，如果投资者对企业不很了解而进行所谓的分散投资，显然并不会降低资金的风险，而相反，如果你对企业有了充分的认识，分散投资的同时实际上也分散了利润的获取。正是在这个投资策略下，巴菲特在1987年承认有三个普通股，不管股票市场如何过分地高估它们的价值，他都不会卖出，分别是华盛领都报公司、GEICO和首都／美国广播公司。1990年，他将可口可乐的普通股也列为永久股票。
1.集中投资的总体描述
(1)“找出杰出的公司”
集中投资的核心：将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。多年来，巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司的战略，他对公司的选择是基于—个普通的常识：如果一家公司经营有方，管理者智慧超群，它的内在价值将会逐步显示在它的股价上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。
巴菲特说，分析公司是一件颇费周折的事，但其结果可能是长期受益。巴菲特使用的分析过程包括用一整套的投资原理或基本原则去检验每一个投资机会，我们可以将这些原则视为一种工具带。每一个单独的原理就是一个分析工具，将这些工具合并使用，就为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提供了方法。
(2)“少就是多”
巴菲特说：“如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况，那么选5-10家价格合理且具长期竞争优势的公司。传统意义上的多元化投资（广义上的活跃有价证券投资）对你就毫无意义了。”投资人应该很少交易股票，但一旦选中优秀的公司而决定买入之后，就要大笔买入[jhn2] (bet seldom，but bet big)。“如果你想要打中罕见而且移动快速的大象，那么你应该随时带把枪。”
(3)下大财注于高概率事件上
巴菲特说：“对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10％以上投入此股。”
然而集中投资并不是找出10家好股然后将股本平摊在上面这么简单的事。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股，但总有些股不可避免地高于其他股，这就需要按比例分配投资股本。
(4)降低资金周转率
集中投资的策略是与那些广泛多元化，高周转率战略格格不入的。集中投资最有机会在长期时间里获得超出一般指数的业绩，但它需要投资者耐心持股。从短期角度来看，利率的变化，通货膨胀，对公司收益的预期都会影响股价。但随着时间跨度的加长、持股企业的经济效益趋势才是最终控制股价的因素。
(5)顶住价格的波动
集中投资寻求的是高于平均水平的回报。从长期的角度看，所持公司的经济效益定会补偿任何短期的价格波动。所以没必要为股票的下跌惊慌失措。
2.长期持有——复利增长的魅力
资金的复利增长为长期投资提供了较好的依据。一旦买入某企业的股票，就要做较长期的持有，由于投资之前着眼的就是企业的未来价值，那么，仅仅因为股票出现了差价就把它卖掉将是相当愚蠢的行为。对于象可口可乐公司的那样的股票，巴菲特认为，卖出的时间是永远。
(六) 利用市场的非理性致富但远离市场
巴菲特说，他之所以能有今天的投资成就，是依靠了“自律”和“愚蠢”这两个东西：自己的自律和别人的愚蠢。
自律就是理性。自律就是当别人都疯狂的时候，惟你独醒。自律就是不陷入“集团的疯狂”，适逢经济不景气大家都掉进流沙中，百般挣扎、越陷越深的时候，惟你采取不动的策略，留下力气，等待好景到来，大家都已筋疲力尽时，才大展身手。巴菲特曾说过，知道自己做错了，但还加倍努力的，是最傻不过的行为。但人性常情是，大家都错就是对的。这个时候，能够避免群众自毁的，就是投资自律。
对于巴菲特来说，股市的价格波动只是“市场先生”的游戏而已，它所能提供的是在“市场先生”情绪低落时给出的令人满意的报价，他也确实常在股价大幅回落时大量买进自己了解的公司的股票。但是巴菲特认为，在他购买了某支股票之后，哪怕证券市场关闭数年，对他的投资也不会造成影响，因此，他对股价平时的波动根本不关心，也不在意。所谓工夫在诗外，巴菲特远离了市场，他也由此战胜了市场。
(七) 沃伦·巴菲特著名的十二定律
实际上，巴菲特的投资原理很简单：只做传统的长期投资。其道理是：买卖股票原本就是转移股权，持有股权者即为股东，股东权益来源于企业运营所获取的利润。长期而言，股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润，并与其保持一致，而短期价格却会受各种因素影响而大幅度波动，没有一个人可以做到始终如一地准确预测。因此，真正的股票投资应该是选择一家真正值得投资的好公司，在合适的价位购入其股票，长期持有，耐心等待企业的成长为自己创造财富。
在这样的投资理念之下，巴菲特的投资策略别具一格：
一是不理会股票市场的涨跌。“在我们买了股票后，即使市场休市一两年，我们也不会有任何困扰。”在巴菲特看来，股市只是一个便于股东买卖股票的场所，它的存在使人更易于投资他所需要的企业，投资者看好并购入股票后，应该关注于企业运营，至于不合理的短期价格变化，是不需要不应该也无法关心的。
二是不担心经济形势。巴菲特认为经济形势与短期股价一样，都是难以预测的；同时无论预测正确与否，倘若投资者的股票会在某一特定的经济环境里获益，那么在经济的波动中他就不可避免地要面临变动和投机。短期持有股票，只有在始终正确地预测经济情况、短期股价波动时才可获利，而这是极费神且不太可能的，因而是不可取的。因此，巴菲特只选择那些在任何经济形势中都可获利的企业。
巴菲特从多年自身的经验中，总结了一整套行之有效的规律和策略，即著名的“十二定律”。
1.企业定律，分为三条：
(1)企业必须简单且易于了解。巴菲特认为，投资者财务上的成功与他对自己所做投资的了解成正比，只有全面了解一企业，投资者才能有的放矢，巴菲特在他几十年的经营中拥有的企业全都在他的“竞争优势圈”内，他都有高度的了解。而圈外的企业，投资潜力再大他也绝不涉足。
(2)企业过去的经营状况必须稳定。巴菲特认为，重大的变革和高额的报酬是难以交汇的，那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业往往才是报酬率高的企业。
(3)企业长期前景必须看好。巴菲特很重视寻找那些拥有特许权的企业。所谓特许权就是指该企业提供的商品和服务具有稳定的消费需求，没有近似替代产品。这样的企业可以持续提高价格而获取利润，即使在供过于求，或潜能尚未完全利用的情况下，也不会失去市场占有率或销售量，而且这样的企业往往拥有经济商誉，有较高的耐力承受通胀带来的影响，即使经济不景气或经营管理不善也仍可生存。
2.经营定律，分为三条：
(1)经营者必须理性。巴菲特欣赏那些将现金盈余投向能使股东财富最大化的计划里的经营者，他认为那些在找不到这样的计划时勇于将盈余归还股东的经营者才真正为股东服务，才有理性。
(2)经营者必须对股东诚实坦白。巴菲特认为只有完整详实地公布营运状况，并像公开自己的成功一样勇于讨论自己失败的经营者才值得信赖。
(3)经营者应当有勇气抵抗盲从法人机构。有许多经营者会因为盲从而失去理性，损害了股东的利益。巴菲特认为，能独立思考、抗拒依附他人的经营者才有竞争力。
3.财务定律，分为三条：
(1)考察股东权益报酬率，而非每股盈余。因为在企业保留上一年盈余增加资本的情况下，只有前者考虑了公司逐年增加的资本额，才较为真实地反映了经营绩效。
(2)计算“股东盈余”，寻找高毛利率的公司。巴菲特认为，原来意义上的会计盈余由于各公司资产不同而缺乏可比性，只有将折旧损耗和分期推销费用加上净利减去资本支出，由此得到的股东盈余才可反映企业价值。而高毛利率则不仅反映出企业的强大，也反映出经营者控制成本的精神。
(3)对于保留的每两元钱盈余，确定公司至少已创造了一元钱的市场价值。在此巴菲特采取的方法是将净收入减去股利得出保留盈余，再找出公司现在与10年前市价的差价，两者加以对比。
在采用这些量化指标时，巴菲特是将4或5年的财务平均值作为衡量对象的。他认为长期平均值才可以真正说明问题。
4.市场定律，分为三条：
(1)计算企业实质价值。巴菲特选择那些简单稳定的企业，以保证所有数据的高度确定性，之后预期在企业的生命周期中未来的现金流量，用30年美国政府公债利率加以折现。他并不加上风险溢酬，他用最保守的方法来估计企业价值，以降低风险。
(2)以显著的价值折扣购入该股票。在购进价格和企业价值之间一定要有一个“安全边际”，这个“安全边际”的缓冲效果可以保证他不受到公司未来现金流量变动的影响。因此，当一些大企业暂时出现危机或股市下跌时，就是他毫不犹豫大量买进的时机。
(3)长期持有并管理手中的股票，耐心等待企业的成长。
事实上，由于巴菲特坚守自己的定律，他很少能同时发现三家以上可让他有信心的企业，所以他常常将大得惊人的资金集中投资在几种股票上。购入股票之后，巴菲特总是长期甚至打算永久持股，而这些股票总是回赠给他丰厚的利润。“因为我把自己当成是企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”正是因为时刻意识到这种双重身份，巴菲特才不会去关心股票的涨跌，也不会为了眼前有利可图而抛售手中好的股票，而是专注于企业的经营管理，充分了解企业。他相信杰出的绩效总有一天会反映到股价上去。他的投资经营方式也值得一提，他并不寻求大规模的转变，也不全盘控制，他提供长期资金并监督公司，让经营者继续执行公司的政策。这种“关系投资”模式为巴菲特赢得了巨额利润。
