第四章 基础分析理论概述(2)
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 第二节 索罗斯投资理论

 

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George Soros1930—)

一、索罗斯生平

乔治·索罗斯(George Soros1930年出生于匈牙利布达佩斯,1947年移居英国,19491953年进入伦敦经济学院(London School of Economics)学习经济学。在伦敦经济学院求学期间,他深受哲学家卡尔·波普(Karl Popper)哲学理论的影响。1969年,索罗斯与杰姆·罗杰斯合伙以25万美元起家创立了“双鹰基金”,专门经营证券的投资与管理。1979年,他把“双鹰基金”更名为“量子基金”(Quantum Fund),以纪念德国物理学家海森伯。。

量子基金被公认为世界上业绩最佳的投资基金。从1969年到2002年,量子基金在33年的管理历史中,扣除管理费后的业绩累计增长6148倍,折合年度复合收益率30.3%,平均每年超过同期标准普尔指数近18个百分点,1980年更是创造了年增长1026%的神话。索罗斯本人也通过他创立和管理的基金积累了大量财富,成为本时代最成功的基金经理人。

    索罗斯从一个职业投机者一跃成为举足轻重的国际金融界巨头,则是因1992年欧洲货币危机期间炒卖英镑。索罗斯个人挑战英格兰银行,下注100亿美元。此役迫使英国退出欧洲汇率机制,索罗斯一次交易净赚10亿美元。从此索罗斯名声大噪,被誉为“打败英格兰银行的人”、“国际金融杀手”等。在1997年席卷亚洲的金融风暴中,索罗斯不仅成为股市、汇市的幕后驱动者,更成为活跃的登台者。他大举南下,进军泰国,继而又北上韩国、台湾,形成一股索罗斯“旋风”。许多东南亚国家首脑政要对他恨之入骨(马来西亚总理马哈蒂尔把索罗斯称作“疯子”和“罪犯”),却又怕得要命。

    索罗斯是国际著名的慈善家和博爱主义者。1979年索罗斯在纽约建立了他的第一个基金会,从事和支持人道主义活动。索罗斯基金会迅速发展为一张庞大的网络,囊括从中欧、东欧、前苏联到欧亚中部以及南非、海地、危地马拉和美国的31个国家。索罗斯还创立了其他重要机构,例如中欧大学和国际基金会。这些基金会和机构的宗旨是鼓励封闭社会向开放社会的转变。索罗斯每年通过这些基金会花费3亿多美元用于慈善人道活动。近年他将推广慈善事业的精力集中于美国本土,先后针对毒品、犯罪教育、新移民以及临终关怀政策,大力鼓吹改革。为表彰其慈善行为,美国《时代周刊》评选索罗斯为1997年美国最有影响力的25位杰出人物之一。

    除了职业投资家、国际金融巨头和慈善家以外,索罗斯还是一位勤于思考的思想家和活跃的演说家。他的主要著述有《金融炼金术》(The Alchemy of Finance)、《开放苏维埃体制》(Opening the Soviet System)、《为民主签名》(Underwriting Democracy)、索罗斯访谈录《索罗斯谈索罗斯:走在曲线的前头》(Soros On Soros: Stay Ahead of the Curve)。另外他还发表了许多关于欧洲政治经济变化的文章和各种题材的演说稿,其中渗透了其最初的哲学志向和政治观点,那就是建立开放的社会,反对极权统治。

索罗斯赚钱的秘诀,在于他是个彻头彻尾的“相反理论主义者”(contrarian)。索罗斯的投资哲学是,“我们对这世界的所有看法都有缺陷和扭曲。”他认为人要了解自己或是外在世界,首先要客观了解自己,问题却是:人根本不能客观了解自己。传统的经济学家假设世界是完美、理性的,因而产生有效市场论一一现实世界讲求供求平衡,而人是理性进行买卖的。恰恰相反,索罗斯认为人既然不能客观地了解外在世界,那么对事物的认识只能是扭曲的现实(distorted reality),而世界亦因此处于一个混乱(chaotic)局面。因此要赚钱,就只有集中精力了解这些扭曲现象的背后,在混乱中寻找赚钱机会。

二、索罗斯股市投资理论

() 索罗斯理论的出发点

1.反均衡理论思辩

均衡(Equilibrium)是西方经济学的始点与终点,它指经济体系中变动着的各种力量处于平衡,因而变动的最后倾向等于零的那种状态。当各种重要的变量在一段时间里未出现变动时,这个经济体系即可视为处于均衡状态。例如,在某一种货物的均衡价格下,市场上的买主们正好愿意买进卖主们打算出售的全部货物。均衡价格是买主和卖主双方都能满意的唯一价格,因此在既定的供求条件保持不变的情况下,价格也将保持不变。

经济均衡有两大类型:稳定的均衡和不稳定的均衡。在稳定的均衡中,任何脱离均衡状态的运动都会自动地产生使各变量恢复到均衡的力量;在不稳定地均衡中,任何脱离不稳定均衡状态的运动会产生使各变量偏离均衡状态甚至更远的力量,即使处在均衡状态时其本身并没有使之发生变动的压力。现实世界中制约均衡状态的各外部条件总是处于不断变动之中,因而均衡始终处在不断的变动中,即市场的常态是由一个均衡到另一个均衡的转换。也就是说市场总是处在非均衡状态,金融市场尤其如此。

索罗斯的投资理论以非均衡论为出发点。索罗斯认为,经济学中的均衡概念使我们的注意力集中在最终结果上,而忽略了达致均衡的整个过程,这就会误导人们只及一点不及其余,误区亦在于如果调整过程必定达到某一均衡点的话,均衡的位置似乎理所当然地包括在我们的观察之中。西方经济学假定了不规范的金融市场趋于均衡,而所有实际证据却表明情况恰恰相反!市场价格的波动特性使得均衡几乎永远无法达到。市场参与者针对市场价格所做的调整,也是针对不断移动的目标,即不断变化的市场价格在做调整,是毫无意义的。

索罗斯发现,有许多时候参与者的看法和事物的实际状况互相接近,并有机制发生作用不让它们相差太远。但也有另一些时候思维和现实相去甚远,并且没有显示出走近到一起的趋势。这种“远离均衡”状态有两种。在一个极端是缺乏变化:僵硬的教条与僵硬的社会条件相结合,二者均不运动,尽管它们互相离得很远。长期的计划经济体制下的前苏联就是最好的例证,一方面领导层思想僵化、死守教条,过分强调经济政策的原则性;另一方面民用工业相对落后,广大人民必需的生活日用品极端匮乏,供需矛盾长期得不到解决;同样我国五十年代后期至八十年代初期长期计划经济统制下的供求状况,也证明了索罗斯所表述的“远离均衡”的不变动态。在另一个极端是太多的变化:事物的实际现状和人们对世界的看法都不是稳定的,事件的发展进程脱离控制。去年下半年发生的亚洲金融风暴以及不久前发生在日本的泡沫经济的崩溃就是最好的例证。对于不稳定的一极,索罗斯称之为“制度突变”或“制度革命”。这一发现对索罗斯非常有用,特别是在应付金融事务上。事实上,索罗斯的大部分钱都是在接近均衡状态和接近突变状态之间的边界上赚来的。

2.不完全理解

索罗斯认为,人类对于其置身的这个世界的认识,与生俱来就是不完整的,亦即人的思维与客观实在之间永远存在着扭曲,世界上不可能有人掌握了终极真理。人们对事物的理解本质上是不完全的。这种“不完全”不仅和人们的理解能力有关,也和人们参与其中并试图了解的实际事件有关。换言之,实际事件不仅影响人们的理解和决定,也受人们的理解和决定影响。实际事件与参与者理解之间,存在着一种双向反馈机制。在这种情况下,人们的理解和决定成为实际事件的一部分,成为过程本身,因而实际过程本身是不确定的、不断变化的。

在索罗斯看来“不完全”的根本原因是参与者理解与其相关情况之间缺少自然科学中那种事实与陈述之间、主体与客体之间的对应关系。而在哲学上,这种对应是判断真理的标准。参与者理解与相关情况之间的非对应表现为:参与者理解会影响相关实际情况,参与者理解是相关情况的构成部分,从而扮演着因果的角色。外在世界存在一个实体,这个实体就是一系列实际发生的事件。这些事件会反映参与者的行为,仰赖参与者的理解与认知,并且事件实际的发展包含了参与者理解认知的结果。然而,参与者的理解及其不完全性只能被部分地观察到,其余部分则隐藏在事件发展过程中。

索罗斯指出我们所想的事物和想到的事情,密不可分地纠缠在一起。因此,我们的思考过程中,不可能具备某种独立的基准点,据以判断或了解存在的问题。既然无法具备这种独立的基准点,人根本没办法“挣脱一身臭皮囊,跳出三界外,不在五行中”,也没办法透过没有扭曲作用的棱镜看这个世界。因此,“人可以得到完全的理解”这种想法有问题。正如索罗斯所说,任何时候,人即使试着了解自己置身其间的某种状况,那样的了解也无助于知识的累增。

具体来讲,不完全理解体现在:实际发生的事件只能用来指示、或部分地测量(而非完整测量)参与者的理解;实际的发展与参与者的认知二者之间存在分歧,即事件的结果与参与者的预期之间的分歧。

3.反射概念

在上述不完全理解概念的基础上,索罗斯将参与者思想与实际事件之间的互动关系和双向反馈机制加以概念化、模型化,建立了反射理论。

在参与者思想与实际事件之间的互动关系中,一方面,实际事件反映参与者思想,索罗斯将此定义为认知功能;另一方面,参与者的决定影响实际事件的发展,索罗斯称此为参与功能。这两种功能从相反方向发生作用,并在某些情况下互相干扰。然后,索罗斯进一步建立了参与者理解与所参与事件之间的函数关系:

参与者对事件的理解,为认识函数或被动函数,自变数为事件。

参与者思想对事件的影响,为参与函数或积极函数,自变数为思想。

(1)反射函数

两个函数同时运作时,会相互干扰。一个函数的自变数是另一函数的应变数,形成交互影响状态,其中的事件和参与者思想都是应变数,以至于任何起始变化将导致事件和参与者思想进一步变化,结果不是一定的。这种交互作用即反射。反射可用两个循回函数表示,即:

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将上述两式互相代入,得

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上述反射作用的函数式即为索罗斯全部方法的理论基础。

(2)反射与均衡

反射函数不会产生均衡状态和均衡点,是永无止境的变动过程。它以鞋带交错的形态,将事件与认知连结,而认知又连接事件。这就是索罗斯所说的历史的“鞋带理论”。

索罗斯把事件分为两类:第一类是参与者能正确预期的日常事件,它不会引起参与者认知的变化。在日常事件中,唯有参与函数发生作用,而认识函数是固定的。

该类事件可接受均衡分析。均衡分析假定认识函数是既定的,因此消除了历史的变化。经济理论中的供需曲线仅表达了参与函数,认识函数则被完全知识的假设所取代。如果认识函数能发挥功能,则市场中的事件将改变供需曲线的形态,而均衡状态将永远无法达成。

在金融市场,参与者的不完全理解是决定价格的要素之一,任何重要的市场发展都会影响参与者的不完全理解。因此,追求均衡价格会成为盲目的徒劳,而均衡价格理论本身也成为具有不完全性的偏颇的源泉。在分析总体经济发展时,均衡分析完全不恰当。关于完全知识的假设是完全脱离现实的假设。人们利用任何可能的指标预期未来,但结果与预期经常不符,这将导致不断变化的预期与不断变化的结果。其过程的本质是反射。

索罗斯划分的第二类事件是影响参与者不完全理解并导致进一步变化的历史事件。在独特的历史发展中,参与函数和认识函数同时发生作用,参与者观点及相关事件都不是固定不变的,而是不断发展变化的,发展变化也因此而被描述为历史。

索罗斯将历史的变化定义为认识函数和参与函数之间的相互作用(历史的鞋带理论)。变化成为历史,原因是它影响了事件和参与者认知,使得下一次的事件不只是先前事件的重复而已。

历史过程是开放的,主导但并非唯一的动力是参与者的不完全理解。如同生物演化归因于基因突变一样,索罗斯则主张历史过程是由参与者的谬误所造成。甚至认为,创造历史的观念谬误十足。谬误最初的表现形式为观点,在观点转化为事件时,缺陷就会显现出来,由此又会孕育出另一谬误,使前后相互对立统一。每一个谬误都提供了新的经验,人类从经验中学习,于是该过程被描述为进步。谬误,这个强烈的字眼,将我们的注意力引导到正确的方向:参与者的不完全理解。

索罗斯注意到现实反映在人们的思想中(认知功能)时,现实受人们决定的影响(参与功能),这两种功能呈反向作用。在一个很窄的范围内,二者重复。人们考虑着受他们自己决定影响的事件。这些事件与自然科学研究的事件有不同的结构;它们需要受到不同的考虑。索罗斯把这事件称作反射性的事件。认为在参与者的思考中和在事件实际进程中,都引入了一个不确定因素。

(3)真与假以外的第三种类型:反射性

索罗斯主张我们需要三种类型的确认:真、假和反射性。反射性声明的真实价值是不确定的。发现其他具有不确定真实价值的声明是可能的,但没有它我们也能生存。而没有反射性声明我们就不能生存。我们几乎不必强调这个主张的深刻意义。对于我们的思想来说,没有什么比我们的真理概念更基本的。

承认反射概念会怎样?另一个例子是目前广泛流行一种对“市场位置的魔力”的信仰,它建立在政府法令的错误之上。如果你引入反射概念,就变得很清楚,法令的错误并不意味自由市场的完美,反之亦然。两种组织都有缺陷,在两者之间的选择是反射性的。

索罗斯指出,上面建立的理论框架是理解世界也是改变世界的一种方式,因为理解和参与最终是不可分割的。事实上,这就是索罗斯的理论框架建立于上的思想核心。理解和参与之间有一种索罗斯称之为反射性的相互作用。反射性不能混同于知识。为了获得关于某种事物的知识,某种事物必须独立于人们对它的思维,而在人们对自己的状况进行思维时,他所思所想的和考虑要做的由一种双向反馈机制而相互联系起来,索罗斯称它为反射性。

(二) 索罗斯股市投资理论

    索罗斯将股票市场作为研究反射现象的实验室。在把反射理论运用于股市操作的过程中,索罗斯形成了他独特的股市投资理论。

1.股市是证明反射理论的最佳起点

索罗斯指出,股市的以下特点,使之成为证明反射理论的最佳起点:

    (1)变化均以数字表示,资料容易取得;

    (2)参与者观点经常反映在经纪商的研究报告中;

    (3)符合完全竞争标准:集中的交易市场,一致的产品,低廉的交易与运转成本,即时的资讯,众多数量的参与者确保无人可以影响市场价格的正常运作(完全竞争,没有垄断),内线交易具有特殊规则和设计从而保证所有参与者都能取得相关资讯(完全理解)。

    然而,在实际操作过程中很少有证据显示均衡的存在,甚至很少有证据显示价格趋于均衡的倾向。不管观察期间多长,证据都显示价格会不断波动。

    不仅如此,被认为应当反映股票价格的基本条件本身也在不断变化,但在股价变动与基本条件变动之间,很难建立起任何明确关系。

2.对“基本分析”思想的批判

股票操作方法分为两大类:技术分析和基本分析。技术分析主要研究市场的型态和股票的供需状态;一般情况下,技术分析可靠性也许有概率上的意义,它除了认识到股价由供需决定,以及过去的经验有助于预测未来外,并无更深的思想基础。因此,它并不能在预测实际事件的发展趋势方面对我们有所帮助,其理论和实践意义都是十分有限的。而“基本分析”方法,是均衡思想直接衍生的产物,该分析认为,股票应被视为其具有真实的或基本的价值,股价虽不能完全等同于其基本价值,但归根到底是由股票基本价值或基本面所决定的。一般认为,股票的基本价值可以透过其真实资产的赢利能力,或其他反映其基本面的关系加以确定或定义。基本分析方法还认为,不论什么情况下,股价应该随时间而趋于其基本价值;因此,有关股票基本价值的正确分析是投资决策正确性的可靠方法。

基本分析方法是索罗斯批判的重点对象。他指出,首先,基本分析方法的核心含义实质上表明的是:股价与上市公司之间的关系本质上是单向的,即上市公司的基本面决定着其股票的相对价格;而把股价变化对上市公司基本面的影响可能性(反射性)则完全排除掉了。反射思想认为,实际中股价的变化也会反过来直接影响其基本价值:如通过股票选择权的发行与回购激励其管理层,以及各种形式的公司交易等;股价还可以更多巧妙的方式影响公司的形象:如信用等级、产品的市场形象、管理信赖度等。其次,基本分析方法的思想还表明,如果当时股价和其基本价值之间存在明显差异,则可看作是市场对该公司未来发展的预期反映。要了解市场这种预期反映的正确性十分复杂,但均衡思想认为市场能巧妙地完成。索罗斯完全反对这种观念,他说“我不接受股价是其基本价值的被动反应,也不接受其反应会对应于基本价值的说法。我主张市场评价总是被扭曲的;……该扭曲现象会影响基本价值。” 对这一思想他则用“市场总是错的”观念来表示。并认为,股价与其基本价值的关系是反射性的,应将股票价格的演变视为一个历史过程,并认为市场参与者的预期和事件的实际进程之间的差异,正是推动该过程的主要因素。用索罗斯的反射理论来讲,市场实际过程中的反射性——股价与市场基本因素之间的交互作用和双向反馈机制,在基本分析中被抹杀了。

3.股市投资理论的建立

为了说明股价趋势的决定因素,索罗斯提出两个概念:

    第一、“既定偏差”概念

    市场中许多参与者之间的观点存在差异,而许多个别差异会相互抵销,留下“既定偏差”。在股票市场,参与者的偏差可通过买卖来表示。如果其他条件不变,正偏差将导致股价上涨,负偏差将导致股价下跌。因此,既定偏差是可以观察的现象。个人认知的加总过程之所以可行,是因为存在着股价这个共同衡量标准。

    第二、“根本趋势”概念

    索罗斯进而对“既定偏差”概念中“其他条件不变”的假设进行修正,因为其他条件永远不会不变。索罗斯从而提出“根本趋势”概念,“根本趋势”会影响股价走势,不论投资者是否承认这一趋势。

    “根本趋势”对股价的影响取决于参与者观点,依参与者的“既定偏差”而对股价产生不同影响。因此,股价的趋势是“根本趋势”与“既定偏差”的结合。

(1)股票市场互动模型。把“既有偏差”和“根本趋势”这两个因素代入参与函数与认识函数的反射模型,可得到股价互动模型:“根本趋势”通过认识函数影响参与者“既定偏差”,“既定偏差”(即认知)所产生的变化通过参与函数影响股价;股价变化反过来影响参与者偏颇和“根本趋势”。股价与“根本趋势”和“既定偏差”二因素的交互作用持续不断,一个函数的自变数是另一函数的因变数。变数持续变动,因此均衡的倾向不可能存在。

(2)大起大落模型(高峰低谷模型、繁荣崩解序列)。事件的一连串变动构成该事件的发展变动过程。在该过程中,所有变量——股价、根本趋势、既定偏差都持续变动。

    三个变数的交互影响,使变数先朝某个方向变化,随着又朝另一方向变化,因而形成典型的大起大落模式。

    在大起大落序列中,至少有一段上涨价格会受到正偏差(即既定偏差有助于股价上涨,反向作用为负偏差)所强化,另一段下跌价格受到负偏差的强化。其间必然存在一个点,在该点上,根本趋势与既定偏差结合,使股价趋势出现反转。

    假定根本趋势尚未被认知,以正偏差为起点。当参与者认清该趋势,则认知上的变化将影响股价。便处于根本趋势的自我强化过程的开始。

    趋势的上扬有两种结果:或者会导致进一步加速的预期,或者导致修正的预期。

修正的预期又有两种结果:继续原有趋势和不继续原有趋势。

其过程如下:加速预期造成价格进一步上扬,根本趋势进一步加速。只要正偏差继续自我加强,预期便会超过价格的上涨,根本趋势愈来愈受股价的影响,股价上涨又愈来愈依赖既有偏差,因此,根本趋势和既定偏差变得愈来愈脆弱。最后,价格趋势无法维持既有的预期,便产生修正。失望的预期(负偏差)对股价产生负面影响,股价下跌又使根本趋势转弱。如果根本趋势过度依赖股价,则修正可能变成完全倒转。在此情况下,股价下跌,根本趋势倒转,而预期将更进一步下降,自我强化的过程开始朝相反方向发展。最终,跌势达到极点而自我反转。

在自我强化过程的初级阶段,修正可以有秩序地顺利进行。如果能够渡过修正期,偏差便会得到强化而不易动摇。而随着过程的继续发展,修正变得愈来愈少,极点反转的危险也愈来愈大。

(3)“基本面”是构成投资者偏差的因素。索罗斯引进“根本趋势”概念代表“基本面”的变化。他认为盈余、股息、资产价值、自由现金流动及许多其他因素,都是与基本面有关的衡量指标。这些因素的相对重要性取决于投资者的判断,因此也成为投资者偏差的构成因素。

    抛开“基本面”,索罗斯提出了两个有价值的通则:

    第一通则:股价必定影响基本面(而不管基本面是什么),这种关系一般来说是间接的,常常通过某种政治措施,如税制改革、储蓄与投资法规或态度的改变等发挥作用。

    如果基本面不变化,既定偏差则很可能在短期内便被修正。则我们可忽略此偏差。这也正是完全竞争理论与证券基本分析所做的。

    如果基本面出现变化,我们则不能再忽略既定偏差所导致的严重扭曲,因为该偏差会造成自我强化、自我修正过程,而使股价、基本面和参与者观点都出现变化。

    第二通则:参与者对基本面的认知一定存有缺陷。缺陷出现后,促使既定偏差反转。如果偏差的改变使根本趋势反转,则相反方向的自我强化过程会产生。了解大起大落序列的关键之处,是弄清这些缺陷是什么,它在何时以何种方式出现。

    上述通则虽然粗糙,但它是大起大落模型建立的基础。序列的特征是:未被认知的趋势、自我强化过程的开始、成功的测试、极点以及相反方向的自我强化过程。认定这些特征,我们对股价的行为便能获得一些了解。

  4.案例分析

美国20世纪60年代企业并购热潮是索罗斯“大起大落”模型的典型案例。其“基本面”容易量化,投资人根据每股盈余评估股价。尽管索罗斯认为每股盈余作为量化指标容易产生误导作用,但为方便起见,仍采用该指标,因为它是“基本面”的要素之一,索罗斯的目的只是要说明他的“大起大落”模型。

    假定所有有关公司的盈余相同。购并公司的本益比(市盈率的倒数)是被购并公司的2倍,如果其规模扩大2倍,即股本增加2倍,则可购并2家盈余能力相同的公司,盈余增强3倍,每股盈余则增加50%,其成长率也随之增加。

    20世纪60年代美国的企业兼并有很高的成长率,故市场予以肯定而赋予高本益比。许多购并的先驱者均为高科技公司,它们开始购并较平庸的企业,但当它们的每股盈余加速成长时,其本益比不仅不下降,反而上升。它们的成功吸引了许多模仿者,最后即使是最普通的企业,也能通过购并提高其本益比。比如,Ogden 的盈余大体来自于废金属交易,其股票却出现20多倍的本益比。最后,公司只要提出合理的购并承诺,便能享有高倍数的本益比。

    投资者对购并的反应是:最初,投资者根据个别公司的纪录判断优劣,在购并中,兼并企业渐渐被视为集团。一群新的投资者(即快速型基金经理或快枪手)出现了,他们与企业集团的管理阶层建立了直接的沟通渠道,企业集团可直接出售所谓的未上市股票给投资人。最后,企业集团学会了如何操纵股价。

    事件按大起大落模型循序发展,本益比继续上升,事实终于无法维持投资人的预期。愈来愈多的人意识到错误,却持续参与游戏,购并规模愈来愈大,最后达到极限。20世纪60年代购并风潮的最高潮以Saul Steinberg试图购并化学银行,遭化学银行的抵抗而告失败。

    股票价格开始下跌之后,跌势自我增强。购并对每股盈余的有利影响逐渐减弱,新的购并最后变成为不切实际的做法。快速成长期间所掩饰的内部问题也开始浮现。盈余报告揭露了令人不快的意外。投资人终于清醒,管理阶层也陷入其亲手导演的危机之中:在轻易得到成功后,很少人愿意回归沉重的日常管理工作。经济衰退使情况更形恶化,许多野心勃勃的企业集团名义上均宣告瓦解。投资人已经做了最坏的打算,而确实出现了一些最坏的案例。在其它案例中,实际总算比预期好一些,情况终于趋于稳定,幸存的公司在新的管理阶层领导下,重新从崩溃中站起。

 
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