核心观点

今年两会中，政府工作报告明确全年赤字率为3.0%，低于2023年赤字率，释放财政克制信号。但另一方面，根据今年财政预算报告计算，今年广义赤字率却达到8.2%，为历史次高值。两份报告似乎给出不同的财政政策取向，今年财政力度应该如何衡量？

我们尝试结合预算内、外两个维度，尝试对2024年财政力度进行综合评估。

2024年预算内备有11万亿资金垫，可填补潜在收支缺口。其中新增政府债8.96万亿（历史新高）；调入资金2.1万亿（历史新高）。相较往年，调入资金多增是超预期项。

预算外融资包括央企和地方城投融资。积极化债导向之下，2024年地方城投融资或明显收缩，连带预算外总融资明显回落，甚至降至2017年以来最低水平（极端估测）

总之，2024年预算内财政积极，预算外地方融资收缩，最终全年广义财政力度走弱。

除此之外，我们还应关注财政对债市节奏的影响。预计二季度债券供给增加，债市或因此面临小幅调整压力。

今年政府工作报告再度将目标赤字率调回到3%，释放财政恪守软性约束的谨慎信号。然而另一方面，今年广义赤字率达到8.2%，仅次于2020年，为历史次高。2024年，财政究竟是扩张还是收缩，财政力度如何衡量？

我们用债务融资观察财政力度，并充分考虑到中国财政体系复杂性，综合预算内、外两条线索评估中国财政力度。

先看预算内财政力度。2024年预算内资金垫充裕，可支撑11万亿收支缺口。

填补收支缺口主要有两种方式，一是政府债券，二是调入资金。其中政府债务又有四类，国债、一般债、地方债以及特别国债（或超长期建设国债）。

根据2024年财政预算，今年我国新增政府债务8.96万亿元，创历史新高。全年调用资金规模将达到2.1万亿，同样创历史新高。

综合两项数据，今年预算内累计11万亿的资金垫，总规模为历史最高。可见预算内财政力度偏强。

再看预算外融资，央企融资节奏稳定，预计城投融资收缩，带动总体预算外融资缩量。

预算外融资体系较为复杂，主要包括大型国央企举债以及地方城投资。

地方城投融资口径较为清晰，市场对此也有一致性观察窗口，即跟踪城投有息债务走向。

相对较难精准捕捉的是央企融资，为简便描述，我们观察12家大型建筑型央企融资节奏，目的不是用这12家央企融资代理全部央企融资，毕竟样本选择不够大。观察这12家央企融资，我们能够以此外推整体央企融资的总趋势。

地方预算外城投融资，我们用两种方式测算全年城投带息债务增量。最终发现，积极化债导向之下，2024年城投带息债务增量或落在1.2-2.2万亿元，较2023年同比少增0.4-1.4万亿元。

中央预算外融资，2022年开始，地方融资节奏放缓以来，央企融资便有上一台阶。这种融资结构上的变动还在基建项目上得到印证，中央更占主导的电力投资同比上行，地方政府更占主导的公共设施管理投资占比下行。

我们认为，积极化债基调之下，地方政府今年扩表仍受到较多约束，基建类央企带息债务增速或仍然延续2022-2023年表现（12%同比增速）。

评估今年财政力度，预算内融资放量，财政力度偏强。预算外地方融资收缩，央企融资节奏较往年持平。2024年最终的广义财政力度取决于地方城投融资节奏。

两会预算给出非常明确的数据，今年预算内资金垫增扩至11万亿，创历史新高，力度不可为不强。

预算外融资规模（央企融资以12家央企为观察口径）或落在1.9至2.9万亿区间，极端情况下或触及2017年以来最低值。

除了全年融资总量之外，财政发力节奏也将牵引债市节奏。

开年至今，政府债券和城投债融资均明显低于季节性，财政支出更多依赖结转资金支撑。

预计二季度债券发行放量，提示债市利率短期面临交易性回调压力。

风险提示。消费复苏动力不足，地产周期改善有限，外需乏力。