核心观点
1、当下商业银行面临不可能三角，即，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的国债和政金债成了商业银行的较优选择。
2、年度视角来看，商业银行净息差回落+央行汇率掣肘+房地产影响下居民贷款回落+商业银行不愿意主动缩表的情境下，只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。
3、短期视角来看，可能有风险。原因在于前期推动“速牛”的四大因素短期均有反转可能。这些扰动包含：二季度经济有短期见底向上可能，汇率压力引至银行间利率向上可能，两会后利率债供给压力或将增大，政策发力下A股市场情绪带来债券性价比的回落。
前言
从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。
债牛的长期支撑：商业银行的“不可能三角”。
1、看数据：2022年以来，商业银行有明显增配国债和政策性金融债的趋势。
2023年商业银行①增配国债3.3万亿，占其发行量的80%（2013年~2021年均值60%）；②增配政金债9000亿，占其发行量的71%（2013年~2021年均值36%）。
2、找原因：商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角”相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。
3、做解释：为什么商业银行存在不可能三角？资本充足率的计算方式为：资本净额/风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。让利实体意味着净利润有压力，维持资本充足率不变就要降低风险加权资产；投资风险资产意味着分母扩大，维持资本充足率不变就要提升净息差赚取更高的盈利。
4、资本与商业银行利润的关系：参照央行专栏《合理看待我国商业银行利润水平》，商业银行资本增长主要依赖净利润增长。让利实体（降低贷款端成本）的背景下，商业银行净利润大概率难以增长，三方面原因：
①即便存贷款利率同频调整下，LPR的调降会影响商业银行的存量资产，但是存款利率的调降并不会影响商业银行的存量负债；②工业品价格和房地产价格回落情境下，企业和居民倾向增加定期存款，这变相增加了商业银行的负债压力；
③全球较高的名义利率影响，汇率压力影响银行间利率的下行幅度。没有办法通过降低同业利率的方式来缓解负债压力。
5、净利润增速回落的背景下，如果想稳定资本充足率，商业银行只能选择降低风险加权资产。降低风险加权资产有以下几种方式：
①加大国债和政金债的投资规模。国债和政金债的风险加权系数为0%。与其他资产相比，国债和政金债有天然不提升风险加权资产的优势。
②加大小微企业的贷款投放额度。小微企业的风险权重75%，低于一般企业的100%。但小微规模相对有限，扩张难度较大。2023年，商业银行贷款规模23万亿，债券投资规模9.6万亿，小微贷款规模只有5.6万亿。
③加大居民贷款的投放额度。居民贷款的风险权重较企业相对偏低，但在房价回落的背景下，居民信贷投放难度较大。2016年~2021年，个人住房贷款年均净增长4.2万亿，2022年仅有5000亿，2023年为-6300亿。
④商业银行主动缩表。但规模的缩减可能会加速部分中小银行的淘汰。
6、总结：由于商业银行的“不可能三角”，在商业银行让利实体+央行汇率掣肘+价格回落下居民企业定存抬升+房地产影响下居民贷款回落+小微贷款难以进一步冲量+商业银行难以选择主动缩表的情境下，增配不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。
债券的短期观察：短期利多债券的因素存在扭转的可能1、先回顾：2023年12月以来的“速牛”，我们认为来自四大因素的合力①经济基本面的回落。经济的回落主要与消费的拉动相关（两年平均视角，二季度消费拉动GDP2.8%，三季度4.2%，四季度3.2%）。
②银行间利率的边际宽松。11月中下旬开始汇率压力边际缩小，进而银行间利率开始逐步回落。
③债券发行的放缓。2023年12月开始，债券供给边际放缓。特别是2024年1月和2月，利率债的供给量甚至低于2018~2023年的同期均值。
④情绪层面，A股过度调整凸显债券配置的性价比。
2、做展望：短期来看，上述推动“速牛”的四大因素均有反转可能①基本面视角下，二季度经济有见底回升可能，得出这一判断的原因是企业居民剪刀差作为PMI的领先指标预示二季度PMI二季度开始见底回升。夯实这一判断需跟踪2月3月居民存款能否持续回落，以及企业存款增速能否趋势抬升；
②政策视角下，扩信用趋势尚未形成之前，银行间利率进一步下行的概率不高；一旦海外因素引至汇率扰动，银行间
