基于康波周期来看，上世纪90年代以来，我们持续处于信息技术革命的浪潮中，先后经历了PC、智能手机等一系列小的技术周期。当人们研究技术革命时，通常会聚焦于最新的技术突破、经济活动范式的转变等，而忽略了金融与货币在其中所扮演的角色。金融周期与技术周期存在怎样的关系，加息周期是否抑制了科技周期的发展，降息周期会否催生科技泡沫？

历史的复盘或能帮我们理清这些问题。

如何从产业和金融周期的双重视角，来认知市场所演绎的技术革命？

逻辑上，技术周期对于股票市场的影响存在这样一条传导链：技术突破—>生产效率提升—>供给创生需求—>企业盈利提升—>相关板块估值上行。

实际情况中，由于预期往往先行，技术突破后市场可能已先行反应。

如果我们结合金融周期的视角来看，金融周期的“干扰”或同时作用于其中多个传导环节。一方面，金融周期将影响企业的生产活动，从而影响企业的供给和盈利，若处于加息周期中，则企业所面临的融资成本往往较高，可能在一定程度上抑制其研发、投资和生产，对基本面形成压制。另一方面，除分子端产业趋势外，企业估值还受分母端宏观流动性松紧的影响，若货币政策趋松，则投资者的资金成本将下降，有望加速估值向上。由此可见，产业趋势发展过程中，金融周期对于市场的影响“不可小觑”。

本轮信息技术革命中，产业和金融周期如何影响市场？

针对本轮信息技术革命，可以通过如下指标来观察小技术周期对股市的影响：美国全要素生产率同比（表征技术创新与生产效率提升）—>半导体销售额同比（表征通用投入品的需求量）—>纳指年收益率（表征市场表现，同步反映基本面预期）。另外，我们将美债利率和联邦基准利率作为金融周期的锚，同步纳入观察。

复盘历史可以发现，1991年以来的7轮科技周期中，基本都表现为：技术创新突破、生产效率提升，而后产业基本面迎来改善，市场拐点同步或略先于基本面的拐点出现。其中，超越金融周期的强势科技周期主要有4轮，顺应金融周期的科技周期有3轮。

顺应金融周期的3轮科技行情（产业周期+利率下行周期）：

1993-1995年：互联网基础设施不断完善，产业迎来技术质变。英特尔处理器迅速革新、推出奔腾处理器；微软的WindowsNT3.1引领操作系统向32位过渡，以服务器类产品（SQLServer）、办公软件（Office）为代表的基础软件得到迅速发展。政策端也持续向好，经历加息带来的经济衰退后，1989-1992年美联储启动新一轮降息周期，产业端技术创新和宽松的货币政策共振，助推信息技术行业走向繁荣；93年美国“国家信息基础设施计划”出台，旨在兴建“信息高速公路”，同时万维网的诞生开启了Web1.0时代，互联网在此阶段快速走向民用和商业化，美股信息技术行业走强，93年2月-95年8月间，半导体、应用软件行业指数涨幅分别达176%、149%。

2001-2003年：流动性宽松+商业模式迭代，需求回暖。互联网泡沫破裂后，美国经济陷入衰退，00年1月起美联储开启降息周期，流动性宽松环境下信息技术行业逐渐复苏，助推互联网PC进一步普及。从产业角度看，科网泡沫过后，互联网行业迎来进化，一方面，与用户双向互动的搜索引擎逐步取代此前单向推送的门户网站，谷歌迅速崛起、互联网商业模式迎来迭代更新；另一方面，2G技术出现，同步带动PC终端与智能手机出货量的提升，为上游半导体市场发展增添动能。01年10月-03年期间，美股电脑电器零售行业和半导体制造行业股价温和增长，涨幅均超50%。

2019-2021年：5G+智能手机+TWS耳机。2019年下半年起美联储开启预防性降息，叠加新冠疫情后联储进一步降息抵御风险，19-21年间全球流动性持续宽松。从产业大趋势来看，19年开始国内5G建设和5G商用领域发展不断提速，随着20年台积电5nm芯片投产、华为出货，5G智能手机迎来“换机潮”，国货渗透率不断提升；小的产业趋势看，TWS耳机成为爆款、居家在线办公等因素共同拉动了新一轮硬件需求。19年7月至21年4月，美股信息技术和通讯服务板块领涨，区间涨幅分别为77%、57%；国内受益于科创板的推出，大量半导体公司上市，A股电子板块涨势居前。

超越金融周期的4轮强势科技周期（产业周期+利率上行周期）：

1999-2000年：互联网基础设施后，软件产业崛起、商业模式初步成形。

各类门户网站相继诞生，互联网公司接棒带动指数上行，代表性公司微软、甲骨文1996-2000年间区间最大涨跌幅分别超1000%和800%。互联网热潮致使经济过热，美联储于1999年6月开始加息，至2000年5月结束累计加息175BP。但高企的利率并未浇灭投资者的热情，标普指数在加息周期仍录得近10%涨幅。彼时上证指数也在美股映射下走出了“519”行情，“网络股”和“科技股”成为牛股，推动沪指走出长达两年的牛市。

2009-2010年：金融危机后移动互联网进入爆发式渗透期，3G、智能手机快速发展普及。2007年iPhone的诞生标志着移动互联网时代拉开序幕，代表性公司苹果在2009-2010年间涨幅超过300%，IOS、安卓系统投入应用，硬件、移动设备