2023年业绩基本符合我们预期

公司公布2023年业绩：收入114.7亿，同比+8.81%；归母净利润10.6亿元，同比+6.69%；扣非净利润10.3亿元，同比+22.73%；主营业务净利润基本符合我们预期，归母净利润低于我们预期主要因营业外支出中资产报废损失增加。

发展趋势

CDMO增长强劲，原料药处于周期底部。2023年分板块看：1）原料药中间体：收入79.9亿元，同比+3.23%，我们判断主要因产品价格下跌，毛利率为17.56%，同比+0.87ppt，我们认为主要因上游成本压力缓解。2）CDMO：收入20.0亿元，同比+27.1%，增长强劲，毛利率为42.29%，同比+1.27ppt，我们认为主要因原材料价格降低。3）制剂：收入12.5亿元，同比+15.69%，毛利率53.14%，同比+1.01ppt。

深化“做强CDMO”发展战略，拓展API及制剂业务。1）技术端：公司多肽技术已投入使用，PROTAC及ADC等技术平台也在建设中。2）产能端：CDMO多功能中试车间和高活化合物车间已经投入使用，同时新增2条流体生产线。3）需求端：持续旺盛，2023年公司CDMO报价项目905个，同比+10%，进行中项目736个，同比+40%，其中商业化项目285个，同比+26%，研发阶段项目451个，同比+51%。“起始原料药+注册中间体+API+制剂”转型升级取得成果，2023年API项目82个，同比+49%，其中18个已经进入商业化阶段。

加快推进制剂“多品种”策略，发挥原料药+制剂一体化优势。1）制剂产品线布局方面：截至2023年年报，公司拥有制剂品种120+个，已立项25个新项目，2023年新增6个品种（包括盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等）。2）销售布局方面：拥有院内和院外销售队伍150+人，实现全渠道覆盖。3）生产方面：公司产业链完善，以自产原料药为主，具备成本优势。

盈利预测与估值

考虑到原料药中间体产品价格尚未明显恢复，我们下调2024年净利润预测20.5%至13.04亿元，同时引入2025年的净利润预测15.96亿元。当前股价对应2024/2025年12.2倍/10.0倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们下调目标价24.6%至17.50元对应15.8倍2024年市盈率和12.9倍2025年市盈率，较当前股价有29.4%的上行空间。

风险

行业政策变动风险，药品研发风险，环保相关风险，外汇汇率波动风险。