核心观点

开年至今，市场定价偏弱基本面以及流动性宽松。事实上高频数据反馈，开年总需求已有积极向好迹象，基本面强于市场预期。

展望二季度，美联储货币政策不成为市场定价的主要角色，宏观重点关注国内三个层面因素：一线房价及政策走势；实体总需求；财政的牵引流动性走向。

二季度资产配置，建议关注边际定价之下的三种情形：（一）若一线城市房价跌幅进一步走扩，市场定价继续risk-off模式。

（二）若一线城市房价止跌企稳，市场定价将risk-on。除非有超预期政策，我们认为二季度出现这一情境概率偏低。（三）若地产延续去年下半年以来走势，则市场定价宏观基本面的边际变化，债市或迎来利率小幅上行，黑色大宗或迎来定价走强。

开年前两月，多数宏观指标发布迟滞。再者两会前夕，政策变化不大，所以每年1-2月被市场定义为宏观数据“真空”期，同时也是政策“真空”期。这也是为何3月初两会之后，3月上旬陆续发布宏观数据，一季度末和二季度初可能会迎来资本市场的定价波动。

站在当前时点，展望二季度宏观趋势并做资产定价判断，我们需要充分考虑预期和现实之间的博弈。

开年至今，市场定价偏弱基本面以及流动性宽松。

年初至今，国内股票市场先跌后涨；债券市场受益于流动性宽松，资产荒格局下利率快速回落；黑色大宗开年后连续调整，市场情绪明显转弱；人民币汇率面临一定贬值压力，但受政策干预，贬幅可控。这种资本市场表现定价国内需求偏弱。

春节过后五年期LPR大幅下调，受此提振，股市修复，债市利率快速下行，尤其是超长债。市场对年初这一波超常流动性宽松反应充分。

事实上高频数据显示开年总需求已有积极信号，基本面强于预期。

去年四季度至农历春节前，市场定价地产疲软，并且前期地产政策效果有限。这本质上是在定价中国长期资产负债表压力。所有高频数据中，开年尚未看到明显积极变化的板块是基建投资和地产，但对于地产和基建偏弱表现，市场已对之充分定价。

除了地产基建之外，开年高频数据反馈出一些积极信息。开年实体需求并未继续收缩，较多领域表现好于预期。例如春节消费、汽车出口和内销，又例如制造业景气度。

展望二季度，我们重点关注三个宏观边际变化，亦为“预期差”。

2023年以来，资本市场定价有两条核心主线：国内看地产，反应当前中国资产负债表所处状态；国外主线看美联储货币政策，反应本轮全球需求周期所处阶段。

展望二季度，美联储货币政策可能不再是主导市场的核心角色，宏观层面的边际变化落在国内，重点关注三点：

（一）一线房价及政策走势。除了盯住一线城市地产价格之外，我们还关注一线城市限购政策以及房贷利率调整进度。地产走势及政策取向较难判断，我们建议以高频跟踪为主。

（二）国内总需求走向。预计二季度财政支出节奏加快，基建投资环比一季度改善。受益于新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，消费和投资较一季度放量。再者我们观察到全球制造业PMI回升至50枯荣线，美国实体韧性，预计二季度制造业投资、消费以及出口亦有边际走强。

（三）财政牵引流动性。二季度不论是政府债券发行、基建实物工作量形成、还是降息降准幅度，都不会复刻年初走势。预计3月5日全国两会结束之后政策加快落地，二季度流动性大概率较1-2月收敛。

二季度资产配置：关注边际定价之下给定三种情境。

目前宏观交易的主线逻辑尚未变化，二季度大类资产能否开启新一轮riskon，理论上交易主线还是要跟踪国内地产和海外货币政策；短期交易节奏，仍旧落在政策预期和实体经济修复的“预期差”。

考虑到二季度美联储货币政策变动不太超预期，所以二季度资产定价还是重点看国内，或有三种可能情境。

（一）若一线城市房价跌幅进一步走扩，市场将始终担忧地产风险，则避险交易仍将延续；债券和高股息策略或仍相对占优。

（二）若一线城市房价出现止跌企稳，资本市场或启动“risk-on”。在未有显著政策加码情况下，我们认为二季度出现这一情形的概率偏低。

（三）若二季度地产仍延续目前状态，则资本市场定价总体风格也得以延续，尤其是股票市场，预计股票市场仍将延续“两端走”风格。我们测算了二季度国内实体需求，基建、出口、消费、制造业投资等领域，增长斜率较一季度环比改善，并且流动性或因财政节奏而边际收敛。故预计二季度债券收益率面临一定幅度上行；商品市场因基建边际放量带来的经济增长预期差，或在二季度边际走强。

风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，海外紧缩政策影响超预期，地缘政治冲突存不确定性。