行业近况

2019年以来理财产品配置存款比例持续上行，至2023年底已达26.7%，累计已提升20.7个百分点。我们判断，中期维度内理财产品存款配比将下行，并替代性配置中长期债券，静态测算资金规模量级约2.2万亿元。

评论

理财为何持续增配存款类资产？2019年至2021年6月，存款利率期间未有政策性下调，存款利率存在相对刚性；2021年6月至2022年底，基于经济预期的债市交易带动收益率下行，利率下行节奏总体快于存款利率下调。我们测算，上述市场特征的结果是0波动的存款类资产收益率表现与需承担风险的信用债模拟组合几乎相同。尽管2022年底信用债模拟组合实现收益率反超，但债市负反馈导致理财机构“稳波动”需求强于“做收益”需求，上述因素共同推动理财持续增配存款类资产。

我们判断市场环境特征或已发生实质变化，理财减配存款或成趋势。2022年底以来，3年期大额存单利率持续低于同久期信用债模拟组合持有到期收益率，存款类资产配置价值已经有所下降。此外，“防止资金套利和空转，提高政策传导效率”已成政策导向，理财减配存款或将成为趋势。

存款减配固收类理财首当其冲，现金类理财调幅有限。参考监管政策，现金类理财定存规模上限为资产净值的10%且久期不可超过1年。我们据此推断，替代性资产配置需求主要来自固收类理财产品。假设存款类资产配置比例回到2021年水平，则我们测算理财有约2.2万亿元规模的资产需进行替代性配置，预计理财机构将在维持净值波动相对可控的前提下，于2~3年内逐步完成切换。

理财产品需要的资产收益率？当前现金类/纯债固收/固收类理财产品近一年收益率分别为2.17%/2.95%/3.21%，或可作为理财产品资产配置收益率需求参考。“资产荒”背景下，我们判断理财产品业绩基准未来可能下行。

替代性资产的可能选择？我们假设需替代资产为3年期大额存单，则：

信用债：以3年期为久期中枢，参考当前债券到期收益率水平，利率较为匹配的替代性资产集中于AA信用评级附近；截至上周末，3YAA级城投债/中短票到期收益率均为2.77%；

利率债：利率债由于收益率偏低或为次选，即使拉长久期也难以避免年化收益率损失。这与理财机构配置偏好相符，我们测算截至3Q23，固收类理财利率债配置比例仅在约3.2%。

风险

债券市场波动超预期。