事件：

2月9日，央行更新1月金融数据。

1）社融新增6.5万亿，增速9.5%，与上月持平2）信贷新增4.92万亿，同比多增162亿；增速10.4%，环比回落0.2pct3）M2同比增长8.7%，较上月下降1pct；M1-M2剪刀差录得-2.8%（前值-8.4%）。

核心关注：

□增量视角：

从增量视角来看，1月金融数据表现亮眼：

1.社融总量与驱动明显改善，能否持续至关重要一月，社融新增6.5万亿，同比多增5044亿。结构上，信贷贡献率为74%（前值57%），政府债贡献率降至5%（前值48%）。观察其它科目，表外融资新增6008亿，同比多增2523亿。其中，未贴现银行承兑汇票新增5635亿，是主要贡献。企业直接融资新增5257亿，同比多增2655亿。其中，企业债券融资新增4835亿，同比多增3197亿；企业股票融资新增422亿，同比少增542亿。

我们曾在上期报告中提示，随着政府债发行节奏放缓与信贷开门红，社融增长动力将从政府债驱动，回归信贷驱动。一月金融数据验证了这一观点。自从上年10月，政府债贡献率创下85%的峰值后，11与12月已回落至50%左右，一月更是降至5%以内。与此同时，新增信贷贡献率于12月即超过政府债，一月更是成为社融的绝对主力。社融总量与增长驱动的改善，或说明经济内生动力正在修复，确认则需要后续数据的进一步验证。

2.信贷总量与结构改善明显，居民信贷成为1月突出亮点一月，新增信贷4.92万亿，较上年同期增加162亿，大幅超出预期。结构上，短期贷款与中长期贷款分别同比多增2687亿、2141亿，票融融资同比少增5606亿元。分主体来看，居民部门新增信贷7229亿、企业部门信贷减少8200亿。其中，居民短期贷款、中长期贷款分别同比多增3187亿、4041亿，企业短期贷款、中长期贷款分别同比减少500亿、1900亿。

一月信贷总量与结构双重改善，超出市场预期。总量上，WIND一致预期估计该月新增信贷4.67万亿；结构上，该月30大中城市商品房成交面积同比下降4.7%，但居民中长期贷款却同比多增4041亿。相比居民部门信贷多增，企业信贷仍在下滑，但幅度环比收敛。

3.M1大幅改善，单位活期存款增长明显

一月，金融机构人民币存款新增5.48万亿，同比减少1.39万亿。从结构来看，居民部门存款新增2.53万亿，同比减少3.67万亿；企业部门存款新增1.14万亿，同比多增1.86万亿；财政存款新增8604亿，同比多增1776亿。

从货币供应视角观察存款变动，1月M2同比增长8.7%（前值9.7%），M1同比增长5.9%（前值1.3%）。综合考虑M1增速提升与企业部门存款同比多增，企业活期存款起到主要贡献，说明货币活性有所增强，而M2增速回落预计主要是受居民存款下滑的影响。

□存量视角：

相比380万亿的社融存量，每月几万亿的新增社融只能提供部分增量信息，还需要从存量角度观察居民、企业与政府的信用增速变化，掌握不同主体的信用扩张情况。

总体而言，1月实体部门信用增速同比增长9.8%（前值10.2%）。结构上，企业与居民部门信用增速下滑，政府部门扩张。

1.居民部门信用增速回落。1月，居民部门信用增速录得6.64%（前值6.89%），结束上年11、12月反弹趋势。其中，居民短期贷款增速11.1%（前值12.58%），居民中长期贷款增速5.18%（前值5.05%）。

2.非金融企业部门信用增速再度回落。1月，非金融企业部门信用增速录得9.2%，改变连续三个月的持平走势，再度回落。构成上，企业贷款增速环比回落约1个百分点，企业中长贷款增速回落至14.88%，企业短期贷款与票据融资增速亦出现下降；企业债券与非标融资增速持续改善。

3.政府部门信用增速继续提升。1月，政府部门信用增速录得16.75%（前值16%）。

市场影响：

1月金融数据表现分化：从增量视角来看，社融与信贷总量、结构均取得显著改善，或许表明经济内生动力走强；但从存量视角来看，实体部门信用增速仍在下滑，居民与企业部门信用增速再度走弱。

我们认为，在“社融与货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”与“引导信贷合理增长、均衡投放”等指引下，社融与信贷增量有望得到一定支撑，但其背后反映的是“托而不举”的政策意图，因此才会出现数据指向分化的情况。对于市场而言，债市短期可能因金融数据而受到扰动，股市则需关注金融数据的可持续性与转化成实物工作量的效果。

风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。