核心观点：历史上M1增速主要有3种姿势走出“低增长”。（1）在经济景气度上行，投资回报率较高的经济周期阶段，非金融企业投资和融资的积极性较高，为随时可能的财务开支做准备而选择持有更多活期存款；（2）货币政策传导机制畅通，注入的流动性顺利从居民部门转移至企业部门，也即传统意义上的“经济活化”，在房地产销售活跃时期，居民部门储蓄以销售回款等形式转移至房地产企业，形成企业部门的活期存款；（3）财政和准财政支出增加，已拨付但未实际支出的财政资金以活期存款的形式留存于企业和机关团体的银行账户上，2015年启动的地方政府债务置换过程中，“发行地方政府专项债进行债务置换→发债筹集资金转移至城投平台或机关团体单位→资金到位和债务偿还”的过程存在时滞，导致非金融企业单位在获得偿债资金之后形成短暂的活期存款。分别对应经济景气度上行、地产销售回暖和财政支出等3种情形。

2024年M1同比增速是否会趋势性回升？2024年1月单月份M1增速环比提高并不能印证趋势，1月份M1增速受到春节假期错位、财政支出拨付和非金融企业“以债换贷”临时增加现金等综合影响。然而从历史上3种M1触底反弹的姿势来看，由于房地产复苏缓慢，非金融企业部门交易性货币需求或继续保持低位，2020年单位活期存款持有意愿被趋势性改变之后，M1增速趋势性下移的过程或尚未结束，在短暂反弹之后，M1增速或继续在2018年以来5.0%以内的水平波动。

2020年以来M1增长发生趋势性变化。参照“超额储蓄”的计算方式，以2016年至2019年的时间序列分别拟合机关团体存款和非金融企业部门活期存款的增长趋势线，并进行线性外推，以实际值和线性增长趋势值之差度量2019年以来M1增长的结构性变化。2020年发生新冠疫情之后，构成M1主要部分的单位活期存款增长显著偏离了2020年以前的线性增长趋势线，无论是非金融企业活期存款还是机关团体活期存款，均与2020年之前的增长趋势发生了显著变化，较低的M1增速或是新冠疫情之后的常态。

“储蓄活化”是否会进入股市？从货币供给结构来看，“储蓄活化”一方面指M2存量结构的改变，定期存款等居民储蓄转移为证券账户保证金存款，这个过程涉及到“储蓄活化→存款入市”的转变；另一方面指居民部门改变资产配置行为，新增的货币收入不再以定期存款为主要财富贮藏方式，而是选择配置股票资产或房地产。前者指的是存量货币的变化，后者指的是增量货币的外溢。而居民储蓄结构性配置切换至股票市场需要两个条件：其一是实际存款利率趋势性下行且足够低；其二是股票市场有较好的赚钱效应，股票资产相比其他资产有更高的投资回报率。然而一方面“实际存款利率”继续走高，目前尚未有逆转实际利率走高趋势的宏观因素出现。目前居民部门对定期存款的低风险偏好状态还没有趋势性的改变，货币供给从存量切换到增量外溢，尚未看到货币供给对股票资产溢出效应。

风险提示：2024年国内货币政策宽松空间受制于防范资金空转、银行净息差、人民币汇率等内外均衡问题尚有不确定性；PSL投放支持“三大工程”的政策效应待观察；一季度财政融资和支出节奏尚待观察。