一月以来呈现“债强股弱”的形式，资本市场担心因杠杆资金平仓导致流动性风险。1月以来，A股市场出现缩量下跌行情，日均成交量小于8000亿元，同时过去以险资配置盘为主的30年久期国债反而因交易资金增加，收益水平创历史新低。除担心经济基本面复苏节奏外，“雪球”衍生品批量敲入放大了投资者对流动性风险的担心，如担心形成卖盘踩踏的负反馈。

政策底部明确，当前市场流动性风险可控。（1）为对冲负反馈的冲击，2月以来证监会持续发布政策利好，提振股市信心、体现表态两融、股票质押风险可控，支持汇金资金入市等表述，长期资金入市可期，“债强股弱”现象得到一定纠正。（2）与历史上市场出现流动性风险时间比较，当前两融平仓压力弱于2015年6月，质押平仓压力弱于2018年下半年，考虑到汇金持续增配指数类ETF增加了市场流动性，相关杠杆业务整体可控；同时我们考察了DMA(多空收益互换)、”雪球“等产品方案，相关产品整体执行风险中性策略，即可以通过卖出对应股指起到风险缓释作用，故不应将相关衍生品风险过于夸大。

投资建议：我们对行业维持“超配”评级。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的兴业证券，底部存在反转预期的东方证券。

风险提示

经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。