投资要点

区位优越，港口整合效应持续兑现：青岛港位于北纬36度黄金纬度线，是天然深水良港，码头设施领先、集疏运网络发达、服务和效率一流、外部环境良好、经营管理高效。山东港口整合已初步完成，恶性竞争缓解、协同效应逐渐凸显，费率修复趋势明显。2022-2023年此轮提价主要是集运周期带来的红利外溢、叠加港口整合带来的边际改善所致。但对标海外，中国港口装卸费率远低于海外核心港口，随着未来全国范围内的港口整合逐渐深化，长期看港口仍有进一步提价空间。

产业转移、进出口区域分化，东盟航线为主的青岛港弯道超车：近年来，随着低端制造业向东南亚转移、中美贸易战等地缘政治加码、相关政策出台加持，我国与东盟、RCEP、“一带一路”国家的贸易量出现显著增长。受益于上述变化，青岛港相对于其他沿海重点港口，东盟为主的主力航线获得优势，2023年1-11月青岛集装箱吞吐量同比增加11.82%，位于全国主要集装箱港口第四位。

公司业绩增长快，当前ROE水平位列板块第一，低负债率带来ROE成长空间：2023年前三季度公司实现扣非归母净利润37.08亿元，同比增长11.74%，利润规模位于A股港口上市公司第二位，增速位于同比公司前列；实现加权平均净资产收益率9.80%，同比增加0.24pcts，位列A股港口上市公司第一位；资产负债率为27.64%，有较高财务杠杆提升空间。

估值存在重塑空间，承诺分红积极回报股东：对标可比公司，A股相当利润体量集装箱港口PE估值在12X-15X，截至2024年2月6日，青岛港对应2023、2024年PE估值为9.2X、8.4X，低于可比公司，当前PE、PB历史分位数为43.15%、51.22%。考虑青岛港利润构成中盈利能力较强的集装箱板块、液体散货板块占比高，当前ROE处于行业第一水平，东盟线为主的港口弯道超车趋势明显，且A股中永续经营的优质资产较为稀缺，有望享受估值溢价，有估值重塑空间。此外，公司承诺2022-2024年分红率不低于40%，股息率处于A股港口板块第二位、H股港口板块第一位。

我们预计2023-2025年公司将实现归母净利润50.09、54.99、60.53亿元，EPS为0.77、0.85、0.93元，对应2024年2月6日收盘价PE估值为9.2X、8.4X、7.6X，PB估值为1.13X、1.04X、0.96X。假设维持40%分红率，A股股息率为4.34%、4.76%、5.24%，H股股息率为7.47%、8.20%、9.03%，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速不及预期；港口装卸费率大幅下滑；港口整合进度不及预期等。