1月银行信贷“开门红”成色如何？这是宏观数据“真空期”，少数可被市场验证的逻辑。鉴于基数效应与政府债发行节奏减缓，预计1月社融增速环比回落，信贷投放总量不及上年同期。结构上，尽管中长期贷款增速持续下行，但短期贷款或将形成支撑。往后看，今年信贷投放有望向三大工程与五大金融领域倾斜，在平衡银行与实体部门利益的基础上，融资成本有望进一步下行。对于市场而言，由于当前信贷预期较为一致，十债收益率一度突破2.4%，注意政策超预期所产生的影响。

核心观点：

一月，预计金融机构人民币贷款新增44800亿元，贷款增速约10.2%（前值10.6%）

从需求端看，1月信贷投放出现以下变化：

1）年初居民购房信心下滑，购房入市节奏减缓。根据中指研究院的调查，1月楼市处于淡季，市场持续低迷、房企开盘项目减少，居民购房意愿减弱，仅18%（前值21.7%）的居民家庭表示购房意愿环比走强、19.9%（前值24.3%）的居民家庭计划半年内购房。总体来看，尽管各地楼市措施密集出台，但楼市回暖尚需时日。

2）抵押补充贷款（PSL）投放未超预期。1月，PSL净投放1500亿元，综合12月投放情况，完成央行之前披露的5000亿新增额度。鉴于12月PSL净投放显著放量与三大工程对当前经济的促进作用，市场普遍预计PSL有持续发力的可能。因此，1月1500亿的投放规模，低于市场乐观预期，预计与央行平滑全年信贷节奏与季节性因素有关。往后看，以PSL为代表的结构性政策工具有持续发力的可能，五大金融领域与三大工程将成为信贷投放的主要去向。

3）高频数据显示，信贷投放出现积极迹象。1月，短期转贴现利率中枢抬升，月末走高，表明信贷投放出现放量迹象。同时，BCI企业投资前瞻指数、企业利润前瞻指数明显抬升，说明内生性信贷需求有所增强。

从供给端来看，中小银行信贷投放力度持续增强。12月，中小银行信贷投放占比回升至56%（前值53%），接近历史中枢水平。结合不同银行客户构成与定位差异，中小银行信贷投放占比提升，理论上表明内生性融资需求边际改善，同时也与政策支持有关。1月底，央行调降支小支农再贷款/再贴现利率25BP，并宣布将普惠小微贷款的认定标准由现行单户授信不超过1000万元放宽到不超过2000万元。往后看，中小银行信贷投放力度有望保持较强水平。

从政策端看，1月末国新办吹风会上，央行主管货币政策的副行长表示“考虑到银行有‘开门红’行为，去年下半年各项政策持续显效，预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长。人民银行将引导金融机构把握好节奏，稳固支持实体经济力度，预计全年信贷投放节奏将会更加均衡”，综合近期出台的信贷相关政策（如：《经营性物业贷款管理办法》、《固定资产贷款管理办法》、《个人贷款管理办法》等），政策面释放出“稳总量、调结构”的明确信号。

综合上述因素，推测1月新增信贷规模虽不及上年同期水平，但仍有望维持在4.48万亿上下。结构上，预计个人信贷新增约3200亿元，企业信贷新增约4.16万亿。

一月，预计新增社融5.65万亿，增速9.2%（前值9.5%）去年四季度以来，受政府债发行加力与基数效应等影响，社融增速从8.9%（7月）反弹至9.5%（12月），升幅明显。但随着基数效应的减退与政府债发行节奏放缓，1月社融增速有望回落至9.2%左右。

分项来看：

1）社融口径下的人民币贷款，预计新增4.5万亿左右。

2）政府债净融资3352亿，其中国债净融资766亿，地方债净融资2586亿。

3）企业直接投资约3100亿，其中企业债净融资2500亿，IPO/增发等集资金额628亿。

4）“非标”融资持续走弱。10月起地方政府特殊再融资债的大量发行，对“非标”产生收缩效应，四季度“非标”新增规模分别为-2572亿，13亿、-1563亿，预计1月“非标”融资对社融贡献有限。

一月，预计M2同比增长9.3%，M2与M1剪刀差缺口收敛，货币活性增强根据M2派生途径，预计1月M2环比增加约6.8万亿，对应的M2同比增长9.3%。其中，实体经济信贷派生M2约5万亿（包括：社融口径下的新增信贷+贷款核销+存款类金融机构资产支持证券），财政因素净投放M2约1.8万亿，其它因素（银行自营购买企业债、央行外汇占款等）合计派生M2约1000亿上下。

市场影响

关于银行信贷“开门红”，市场在货币当局的前期引导下已经降低预期。1月，新增信贷规模不及上年同期，逐渐成为共识。在此基础上，市场关注度也从总量向结构转移。因此，此次金融数据的公布，将产生两个看点：一是信贷投放量与上年同期的差距，二是企业贷款结构是否出现变化。对于市场而言，由于当前信贷预期较为一致，十债收益率一度突破2.4%。谨慎看待当前行情的演绎，以及政策超预期所产生的影响。

风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。