如何展望024年美债走势？

美债收益率是2023年下半年表现最为亮眼的资产之一，尤其是11月以来在基本面数据转弱、货币政策转鸽、财政增发放缓的带动下，美债连续两个月大幅下行。未来美债投资机会如何？

美债下行空间还有多大？为了对美债收益率进行预测，我们在此前提出的经济增长、通胀、政策利率三因素框架下进一步完善美债分析框架，将对美债收益率的影响因素进一步拆分成预期经济增长、预期货币政策、预期通胀水平和预期风险四个因子，构成新的美债分析框架。

增长预期：就业缺口支撑经济软着陆

需求转弱叠加财政支持受限，美国经济仍然存在下行压力，实际利率中枢或在1.1%。一方面，货币紧缩对居民消费的影响或许会迟到，但很难缺席，美国消费者信贷需求显著下降，利息负担压力也正在加剧，高通胀、高利率正在不断蚕食居民资产负债表。另一方面，美国两党博弈加剧，财政部未来利息支出压力也较大，财政偏紧是大概率，因此美国经济仍有下行压力。

通胀预期：短期改善，长期回归均衡

当前服务通胀粘性较强或导致长期通胀预期下行速度偏缓，预计长期通胀中枢或在2.2%。一方面，由于成屋供应偏紧，近期美国房地产价格重新走高增大了租金通胀的不确定性。另一方面，非住房核心服务与就业相关性较强，未来就业缺口难以快速弥合的状态下，薪资增长或维持高位，导致通胀粘性仍强。如无新增外生冲击影响，预计通胀预期或回落至2.2%左右。

政策预期：不宜高估降息节奏和幅度

当前我们已经处在降息周期的左侧，正在等待哨声的吹响，但在我们看来，当前市场或高估了降息节奏和幅度，原因有二：一是，缺乏促发降息的条件。对于当前美国经济基本面来说，数据趋弱但并未下滑，尤其是服务业景气持续扩张，服务业劳动力持续供不应求，促进收入增长，因而作为GDP最大构成的消费分项仍有动力，衰退型降息的发生概率并不高。二是，历史上面临就业与通胀目标的平衡时，联储更倾向于进行小幅调整而非连续降息。因此，我们预计未来降息预期或经历多轮调整，导致美债的波动放大。

期限溢价：高不确定性增大债券波动

期限溢价受到经济及市场不确定性的影响，一般来说，当出现超预期的货币政策、通胀以及经济增长冲击时，往往会引发期限溢价的大幅波动。除了基本面的机制之外，债券供求也对期限溢价有较强的影响。展望未来，美国经济基本面或小幅回落，财政在两党博弈的限制下或难扩张，因而美债供给不会继续扩张，期限溢价有望回落至常规水平0.2%左右。

未来美债收益率中枢何在？

尽管当前美国经济表现超预期，就业市场仍然保持强劲，且从CPI来看核心通胀距离目标水平仍有较远距离，但值得注意的是，市场对于降息的押注热情仍然高涨。综合来看，结合上文对增长预期、通胀预期、政策预期和期限溢价的判断，我们预期美债中枢或约在3.5%左右。

风险提示

1、地缘政治风险加剧；

2、海外货币政策变动不及预期。