投资要点

一、复盘与借鉴：2023年“中特估”行情

从2022年11月21日证监会主席易会满提出“中国特色估值体系”，到2023年上半年，“中特估”成为市场的主线方向之一，并分别在2022年11月下旬、2023年2月中旬至3月中旬、2023年4月初至5月中旬期间，三次领涨市场。

——第一波：2022年底权重股躁动，“中特估”首次提出并成为主线。2022年11月政策加码，权重股引领市场修复。但此时“中特估”更多是伴随市场修复，超额收益并不显著。直至2022年11月21日，“中特估”首次提出，并成为主攻方向。结构上，地产链是2022年11月市场反弹的核心线索。另一方面，我们也可以看到，随着11月21日“中特估”概念提出，此前反弹中相对落后且“中字头”含量较高的建筑、石油、煤炭等方向开始引领修复。

——第二波：2023年2、3月市场迷茫、分歧阶段，“中特估”再度成为主弦律。2023年2月，随着多项高频数据指向经济修复程度不一，市场对于经济和政策的分歧加大，叠加年初大涨后热门赛道逐渐进入过热，同时外资流入放缓、市场重回存量博弈。市场风险偏好阶段性回落，大盘也由此开始陷入震荡，行业轮动加速并一度进入“电风扇”式极致轮动状态。另一方面，随着国央企相关政策事件连续催化，“中特估”再度成为市场聚焦的方向。

结构上，本轮行情与2022年底不同的是，除了建筑、石油等传统“中字头”，数字经济行情催化下，运营商、出版、算力等TMT方向国央企也显著上涨。

节奏上，2023年2月建筑、石油等传统“中字头”率先领涨。到了3月市场阶段性震荡波动阶段，建材、有色、钢铁等地产链相关板块遭遇回调的同时，建筑、石油、运营商、出版等方向则继续上行。与此同时，银行等前期表现相对靠后的方向开始成为这一阶段的主攻方向。

风格上，2023年2月中旬至3月中旬，国央企龙头表现全程好于非龙头。

——第三波：2023年4月，中特估再次成为行情主线。2023年4月，随着市场进入一季报窗口、风险偏好回落，数字经济分化调整，“中特估”重新领涨。

结构上，2023年4月主线仍集中在传统“中字头”。不同之处在于，除了能源链、“一带一路”和运营商等此前便表现靠前的方向，前期调整中有明显相对收益、最终成为主攻方向的银行板块从一开始便领涨市场，与此同时年初以来表现一直落后的地产、保险、券商也一度引领修复。

风格上，2023年4月至5月初国央企龙头表现同样显著好于非龙头。

二、小结与展望

1、“中特估”行情的展开，离不开政策的催化。

2、“中特估”通常在市场较为迷茫、缺乏清晰的景气线索的阶段，更容易成为市场聚焦的方向。

3、节奏上，建筑央企、“三桶油”以及煤炭、钢铁等传统“中字头”基本就是“中特估”行情的核心共识。当这些方向充分上涨后，此时“中特估”行情会逐渐向着板块内部表现相对落后、估值修复尚不充分以及非龙头的方向扩散。

4、在2023年“中特估”行情演绎的过程中，TMT与“中特估”两条主线之间存在明显的交替轮动。

5、对于本轮“中字头”板块在政策催化下集中上涨，一方面至少稳住指数、呵护市场情绪。另一方面，在当前较为纷乱、缺乏方向的阶段，提供了难得的破局、突围方向。

6、与此同时，我们看到“中字头”崛起的同时，TMT仍在遭遇调整。行至当前，TMT与央国企、红利方向的分化已来到近年来较高的水平。因此，我们倾向于认为，后续若“中字头”经历较为充分的扩散、发酵后，TMT也有望迎来轮动向上的修复行情。

风险提示：关注经济数据波动，政策不及预期，美联储宽松不及预期等。