经济平稳收官，但增长的量价悄然分化2023年我国GDP实际增长5.2%，略好于年初预期。然而，经济量的稳定增长与微观感受偏弱有差异。这主要缘于名义增速弱于实际增速，GDP平减指数表现为1999年以来最弱。

积极增产但增收不易，核心在产能过剩

可观的量增和偏弱的价格，体现在经济的各个环节中，最终形成了增产积极但是增收不易的局面。从企业来看，多数企业工业增加值两年复合增速为正，但PPI同比增速为负。不仅PPI表现偏弱，出口价格同比降幅更大，同比增速反弹更滞后，反映了对外企业增收难度更大。同时，居民同样面临“增产难增收”的困境。就业人员工作时间创2018年以来新高，考虑工时增长后，城镇居民单位工时人均可支配收入增速显著偏低，低于全年名义GDP增速。

价格偏低的根源在产能过剩，而增产不增收就是过剩时期微观主体“内卷”的直观结果。

企业投资疲弱，政府投资挑起大梁

由于产能过剩，民间投资兴趣转弱。民间投资占比下滑，政府投资转而挑起大梁。政府投资主要集中在基建，基建三大主要行业在年内均有亮眼表现。反观制造业投资，增速尽管不弱，但强度较前两年已有明显放缓。向前看，多数行业的产能利用率均低于过去五年的60%分位数，或持续制约未来制造业投资增速走强。

消费整体已修复，但复苏提速的难度大

从居民端来看，收入增长的压力也持续抑制居民消费意愿的改善。2023年居民消费支出已恢复至2020年以前的线性外推水平，反映消费完成了修复。但四季度社零、限额以上零售两年复合增速表现显著低于全年复合增速，反映修复容易，但增速上台阶难度大。更重要的是，在收入承压之下，边际消费倾向的修复始终坎坷，可选消费复苏持续偏弱。

而当下，产能出清的节奏不宜过快

一是，工业企业的韧性仍强，主动退出竞争的意愿不强，出清没有内在动力。5000户工业企业口径，企业资产负债率位于历史上有数据以来最低水平，流动比率位于有数据以来峰值水平。

同时，企业逐渐适应了弱需求下的产销节奏，压低采购量、维持产销率的策略逐步成熟。企业生产经营预期并没有大幅转弱，营收利润率也有改善。

二是，居民-企业的收支循环已经很“脆弱”，企业产能一旦出清，对居民部门的影响反而会更大。居民付息压力再度增大、杠杆率同步走高，应对收入下滑的空间狭窄。考虑到居民部门的脆弱性，短期不宜用外力主动化解企业产能，避免“居民-企业收支循环”的居民一端形成风险。

三是，化债阶段，维持经济量的合理增长依旧重要。基建尽力对冲地产下行风险，总需求保持稳定的难度仍大。在此环境下，出清或不是政策优先发力的领域。

直面过剩，2024年经济如何演绎

从宏观视角看，库存周期或更弱，盈利改善或更坎坷。在产能过剩、需求偏弱的环境下，库存周期或比往年更弱。就周期的强度而言，库存周期演绎为弱周期的概率更大，参考1996-2001年的经验，补库存的脉冲相对更短、幅度更低。从企业盈利的角度来看，增产积极但增收不易或持续存在，利润率改善可能一波三折。

而从结构的视角来看，外需决定增长弹性，产业有望在温和出清中升级。从需求的角度来看，内需弹性降低，外需的变化或对总需求产生更大影响。而从生产的角度看，传统工业以价换量特征会更加明显。而在新兴产业中，性价比更高、“更能卷”的中国产能，或带动海外产能出清，进而锻造产业竞争新优势。

总结而言，2023年经济底层逻辑的改变将持续影响2024年的中国经济。直面产能过剩，2024年的中国经济或将经历一个较为平淡的经济周期，微观主体增产积极但增收困难的现象将会持续存在，而产能出清或温和偏慢。

风险提示

外需存在不确定性，或影响内需稳定性。