四大预期差主导2023年债市行情

策底”逐步夯实；预期差3.0货币政策-一超预期降准→供给放量对冲有限；预期差生变4.0机构行为：机构欠配→配置为辅、交易为主。

上半年2023年债市行情主要由预期差决定：预期差10基本面一一结构矛盾凸显→修复初现端倪；预期差2.0财政政策一一非“强刺激”→“政经济延续修复，逆周期调节2.0

经济展望：2024年经济延续修复态势，三大工程+战略性/安全性基建“两手抓”，逆周期调节下5%增长可期，关注居民端扩表意愿+化债进度，此外化债对基建及经济的潜在影响值得跟踪。财政政策：需求侧矛盾仍需关注，中央持续加杠杆扩信用稳增长，关注超长期建设国债及PSL等政策性工具重启。货币政策：宽财政需宽货币配合，名义&存款利率仍存调降空间，降息空间及概率或大于降准。

“三保、化债、投资”一一财政仍为主抓手

2024年财政组合拳一一1、“三保”：狭义赤字率3%维系政府运转、保证三保开支；2、“化债”：1万亿特殊再融资债+新增专项债+政策性银行对高息债券、非标债务置换；3、“投资”：2023年结转5000亿国债+提前批专项债2.28万亿+1万亿超长期建设国债+准财政工具。2024年财政发力有所加码，但高质量发展诉求下宽财政规模或非“大水漫灌”，重结构轻总量，2024年狭义赤字外空间或达6万亿元以上。

超长端配置抢跑，短端及中久期波段交易

债牛展望1.0-顶部明确、下限可期，波动区间2.35%-2.7%；2.0一长端超长端票息策路占优，高票息资产缺失下，二永城投波动或加大，利率拉久期优于加杠杆；3.0一长短端利差倒挂或持续或常态化，关注资金面调整下短债及存单交易机会，短期来看短端性价比凸显；4.0一年初或迎来配置窗口，短中端把握交易拥挤下波段交易机会。

债市三大风险因素：1）资金活化，“M2-M1*剪刀差收窄，盘活存量信贷或引发资金面调整，导致债市调整，但长端调配置盘加持下调整幅度或有限。2）价格增速小幅上行，全年价格中枢抬升。3）经济恢复节奏偏慢，二季度宽信用政策预期发酵或带来债市上行风险。

风险提示

流动性收紧风险；监管政策超预期；宏观经济修复不及预期。