有效需求不足是主要问题。12月制造业PMI为49%，预期49.5%，前值49.4%。和前几个月类似，制造业仍然呈现生产扩张、需求收缩的态势。生产指数为50.2%，前值50.7%，生产扩张速度有所放缓，其中纺织、石油煤炭、非金属矿物制品等基础原材料行业的生产指数低于临界点；新订单指数为48.7%，前值49.4%，需求收缩加速，依然是部分基础原材料行业的新订单指数较低。可见，当前制造业产需两端均受到基础原材料行业，或称高耗能行业的拖累。一部分原因是这些行业的生产处于淡季，但有效需求不足仍是主要问题，即形成拖累的主要原因是国内外对这些行业的有效需求下降。

回顾过去一整年，我国经济动能呈现修复态势，未来政策关键是扩大有效需求。我们用PMI新订单指数和产成品库存指数的差值代表经济动能指标，为剔除季节性因素干扰，做12期移动平均处理。可以发现，自2022年底防疫政策调整后，2023年经济动能总体呈现上升趋势，尤以年初的几个月修复斜率最大，即动能恢复较快，后面几个月修复速度有所放缓。到四季度，修复速度再次明显加快，我们推测是前期扩内需政策效果显现叠加四季度财政政策发力的结果。进一步看，我们认为2024年经济动能有望延续当前的持续修复势头，且修复空间还比较大，政策关键还是扩大有效需求。从企业类型看，2023年大型企业经济动能恢复速度远远快于中小型企业。

12月建筑业PMI为56.9%，较前值大幅上升1.9个百分点。国家统计局指出，12月部分企业在春节假期前加快施工进度，建筑业景气水平有所回升。需要注意的是，12月建筑业新订单指数为50.6%，继4月以来首回扩张区间，或受万亿“特别国债”发行的带动，因为前期官方强调在增发国债项目实施方面，要“抓紧组织各地方，依托国家重大建设项目库梳理报送一批符合投向领域、前期工作成熟、经济社会效益较好的项目。抓紧组织开展项目筛选审核，尽快选定项目并下达项目清单和安排金额”。我们认为2024年初，建筑业大概率能延续当前的高扩张态势。

服务业景气度与上月持平，仍处收缩区间。12月服务业PMI录得49.3%，和上月持平。国家统计局指出，从行业看，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱，其中水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。我们对长期服务业景气保持乐观展望，预计随着春节长假的逐渐临近，后续服务业有望重回扩张区间。

风险因素：2024年稳增长政策力度不及预期；万亿国债形成的实物量不及预期