2023年中央经济工作会议提出要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。其中，积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。本报告结合12月21日至22日召开的全国财政工作会议，回顾了过去三轮积极财政政策背后的逻辑演变，特别是2023年逆周期回归的现实原因；在此基础上，我们提出未来一个时期的积极财政政策将具有兼顾防风险与稳增长的新内涵。具体到投资层面，本报告具体测算了2024年财政政策的核心指标，并对二十届三中全会中财税体制改革的内容进行了前瞻。

2023年财政政策已经回归逆周期调节。2023年财政对于经济复苏的重要性显著提升，前三季度财政基建支出力度与GDP增速均呈现U型趋势。而这一表观背后反映出经济复苏初期企业及居民预期的改善有赖于政府端的投资拉动，尤其是疫情之后企业扩张意愿明显受到抑制。为此，今年以“化债”为主的增量政策重点解决了当期现金流问题。而陆续发布的“三大工程”以及专项债扩容则进一步提升了2024年及未来一段时期财政政策的发力空间。以此来看，当前财政政策的逻辑从过去的结构性政策已经再次转向了逆周期调节。

从过去三轮“积极财政”看政策逻辑的转变：回顾过去三轮“积极财政”，前两轮为典型的逆周期政策，而第三轮积极财政时期由于传统产能出现部分过剩，理论上财政政策应以结构性政策配合货币政策“宽货币、紧信用”完成供给出清。但实际上由于“土地财政”的存在，使得地方政府通过广义财政扩张拉动经济增长的动能仍在，客观上造成了隐性债务风险的堆积。而当前土地收入的趋势性降低使得“积极财政”内涵再次调整。为保障地产拐点和经济结构的顺利过渡，需要适度的逆周期政策保障经济转型升级时不出现系统性风险。

积极财政政策新内涵：兼具“防风险”与“稳增长”。“防风险”旨在完成政府债务融资方式的转型，以标准化债务提高财政和货币政策的协同性，降低债务付息规模。“稳增长”旨在重新启用兼具“调结构“和”逆周期“的政策工具，通过“三大工程”及产业政策宽松以承托商业地产的下行趋势，同时有望解决区域间人口流动与地产供给结构性失衡的长期矛盾。增量政策方面，明年需重点关注国债资金利率水平及生产价格指数的变化，从历史经验来看，历次财政扩张性政策出台均伴随两种价格的持续走低。

具体到明年财政政策及数据而言：一是财政倾向支持基建及保障房建设，预计2024年狭义赤字率水平在3.5%左右，对应一般债4.5万亿，专项债小幅提升至4万亿左右，广义赤字率预计在11%左右，较2023年提升1.3个百分点。

其中用于基建和保障房的支出总规模在11万亿左右水平，较2023年提升11%左右，支持保障房资金比例大幅提升，拉动2024年新增地产投资8000-10000亿元，部分弥补地产投资缺口。二是支出节奏前置，支撑一季度经济“开门红”。

考虑专项债提前下达机制及特殊国债的发行使用，我们测算财政一季度用于基建的支出规模在3.5万亿以上，较2023年的2.76万亿提升15.9%。三是面对明年可能存在的地产和外需冲击的两大风险，财政政策“相机抉择”的灵活性提升，特殊再融资、新增赤字及PSL均是逆周期政策选项。

风险提示

1.国内经济复苏不及预期风险

2.国内政策落实不及预期风险

3.海外加息及经济衰退的风险