从2021年算起，高分红策略在A股和港股已经连续三年跑赢，并受到越来越多投资者的关注和重视。不仅如此，全球市场今年也呈现为日本高分红搭配纳斯达克头部科技股“哑铃型”的两极组合。我们的港股高分红组合年初以来一度取得超过20%的绝对收益和17%的超额回报。那么，在连续跑赢三年后，投资者普遍关心的问题是，2024年高分红能否延续领先优势？策略上看高分红何时跑赢？又如何筛选？在《港股高股息国企投资价值分析》和《高分红国企投资价值再探讨》基础上，我们在本文中通过资产定价框架来剖析高分红的投资价值和跑赢条件，通过日本经验分析中国新宏观形势下的高分红投资价值，并给出相应标的筛选。
从资产定价理解高分红策略：核心价值来自持续稳定的收益，并在相对回报率（g-r）收窄时跑赢高分红策略的本质，是在整体回报率下行的宏观环境中提供稳定的股息现金流，因此其核心价值来自分子端持续且稳定的回报，并在相对回报率（g-r）下降时提供更好的相对收益。正因如此，我们一直称这一策略为高分红（Highdividendpayout）而非高股息（Highdividendyield），二者看似只有两字之差但含义大相径庭，高分红侧重稳定分红能力，也是该策略的核心价值，而高股息可能只是价格低的估值假象。
那么，高分红策略何时跑赢？基于DDM定价模型P0=DPS/(r-g)，我们用相对投资回报率（投资回报率g-融资成本r）来分析理解高分红的投资价值。以MSCI中国指数ROE代表投资回报率g，以中债AA+企业债收益率代表融资成本r，1）当二者差距收窄尤其同时下行时，说明利率下行且投资回报率下降更快，如2015年3月-2016年4月、2021年8月-2022年5月、当前（2023年11月至今），此时高分红既受益利率下行也能在投资回报低迷的环境下跑出超额收益。2）若融资成本r上行，甚至上行的比投资回报率g还快，例如2016年11月-2017年3月、2019年10月、2023年9月，也会压制成长股和整体市场情绪，此时具有避险属性的高分红也往往跑赢。3）若融资成本r上行，但投资回报率g下行，相对回报率（g-r）迅速收窄，高分红也会通常跑赢，如2014年12月、2018年8月-9月、2019年1月-3月、2020年8月-11月、2022年11月-2023年3月。总结而言，从历史经验看，高分红策略在增长下行且没有明确的产业趋势和投资主线下，往往会跑赢基准指数。从资产定价角度理解，当投资回报率g与融资成本r差距收窄、即相对回报率下降时，高分红策略跑赢整体市场的机会更大。
新宏观形势下的长期投资价值：日本90年代以来的经验根据索洛增长模型，增长的长期动力来自人口、资本与技术，这三者相互影响共同作用于增长，进一步决定长期利率和资产走势。从日本过去三十年的经验看，90年代初期日本地产与股市泡沫的破裂背后隐含了人口周期下滑（总抚养比拐点向上）、高杠杆难以为继（居民部门杠杆率90年代初筑顶回落）、技术进步放缓（全要素生产率与产能利用率下滑）等多重因素，共同导致长期利率下行和通胀回落。这一时期内高分红策略也成为一条重要的投资主线。虽然无法在任何市场阶段都跑赢指数，这对于只能提供稳定回报的高分红策略本来就不现实，但拉长时间看，其长期超额回报显著。1990年以来，日本高分红策略全收益累计上涨209.1%，年均复合回报约3.4%，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%，对比1990年至2022年日本名义GDP年均复合增长约0.8%，CPI指数年均复合增速0.5%。
分阶段看，我们发现日本高分红策略明显跑赢大多集中于经济低迷或外部负面扰动大的阶段，90年代初期至1998年底，日本经济泡沫破裂，长期利率快速下行；2000年中旬-2003年中旬，受互联网泡沫破裂影响持续低迷；2008年上旬至2009年中旬，全球金融危机冲击；2022年初至今，输入性通胀推动风格向价值型切换，“日特估”概念强化。相反，在日本经济改善或政策刺激出台时，高股息策略跑输，如1999年初-2000年中亚洲金融危机后日本采取零利率政策叠加强财政刺激；2003年初-2006年中经济景气上行；2013年初至2014年初“安倍经济学”。值得一提的是，除了上述明显跑赢或跑输阶段外，其它时期日本估值高分红策略稳步跑赢是一个“常态”。
当前我国在人口与杠杆周期上也出现变化，虽然与日本经验在宏观和微观上有很多不同，无法简单照搬，但人口和杠杆大周期下的稳定分红回报却是一个相对确定的方向。从人口周期看，我国当前面临人口增长放缓，抚养比抬升的局面；杠杆周期，经历了2008年以来非金融企业、2013-14年地方政府、以及2016-19年居民部门等多轮加杠杆，除了中央政府杠杆水平依然偏低外，整体广义宏观杠杆也已经偏高；地产周期，人口和杠杆周期进一步导致地产周期也逐渐出现拐点，地产销售和整体地产链对经济的贡献也从2020年高点逐渐回落，难以再作为长期增长的拉动力。这一背景下，技术进步便成为重要的抓手和依靠，这也是经济工作会议着力强调科技创新推动产业创新、尤其是颠覆性技术的原因。不过，技术进步无法一蹴而就，且面临外部逆全球化和制造业回流的挑战，因此在实现升级以对冲人口、杠杆和地产周期
