政府债券融资多增是本月新增社融改善的主要支撑，存量社融同比增速略有提高。11月新增社融2.45万亿，同比多增0.46万亿，比去年同期多增4663亿元；存量社融增速为9.4%，较上月提高0.1个百分点。从表内融资看，本月新增人民币贷款为1.11万亿元，同比少增348亿元，低于市场预期的1.2万亿元，或指向地产与基建领域的融资需求依然偏弱。从表外融资看，未贴现银行承兑汇票增加203亿元，同比多增13亿元；信托贷款增加197亿元，同比多增额扩大至562亿元，或与房地产相关的信托融资有关；委托贷款减少386亿元，同比与前值保持一致。从直接融资看，政府债券净融资额为1.15万亿元，同比多增4980亿元，占新增社融的比重为46.9%，是社融同比多增的主要贡献，企业债融资也有所改善，同比多增734亿元，但受到持续低迷的二级市场影响，股票融资有所走低，同比少增429亿元。后续看，受季节性影响，12月新增社融规模一般较前值有所下降，但在存量社融增速或仍将保持在9%以上。从今年前11个月整体来看，政策性因素依然是支撑社融改善的主因，新增社融累计33.5万亿，其中政府债融资项为8.68万亿，占比依然处于26.8%的高位，剔除政府债融资后社融存量增速将回落至8.56%。此外，新增人民币贷款的波动幅度相比去年进一步放大，最高时接近5万亿，最低不足400亿，或说明融资需求持续改善的基础仍不牢靠。

新增信贷规模略低于市场预期，但居民部门的消费与按揭贷款略有改善。11月新增信贷1.09万亿，同比少增1368亿元，低于市场预期的1.2万亿。从企业部门来看，企业贷款新增8221亿元，同比少增616亿元，其中企业短贷增加1705亿元，同比增加1946亿元，中长期贷款新增4460亿元，同比少增2970亿元。票据融资新增2092亿元，同比增加543亿元，或与银行再次利用票据冲量有关。从居民部门来看，11月居民贷款增加2925亿元，同比增加298亿元，延续了7月、8月连续少增的趋势。新增短期贷款和中长期贷款较上月均有回升。其中，居民短期贷款同比多增69亿元，但主要受去年同期基数较低影响，较难作为居民消费改善的依据。居民中长期贷款同比增加228亿元，同样受到基数较低的影响，此外或还受居民提前还款倾向有所降低影响。但11月30大中城商品房销售同比为-21.8%，房地产销售低迷的状况并未扭转，居民中长期贷款增长的后续动力还需观察。从本年前11个月整体情况来看，新增贷款累计新增21.57万亿，累计同比为8.35%，其中居民部门贷款占比仅为27%，与2019年至2021年间接近40%的占比相差甚远。

M2同比与社融存量增速剪刀差延续收窄，M1增速降至历史低位，资金活化亟待提升。

11月M2同比为10%，较上月回落0.3个百分点，较去年同期减少2.4个百分点，一是受去年高基数影响，二是受居民存款放缓因素影响，11月居民存款同比少增13411亿元。M2同比与社融存量增速之差为0.6个百分点，延续收窄态势。但需要注意M2与M1的剪刀差在边际扩大，其中M1同比仅为1.3%，较上月下降0.6个百分点，较去年同期减少3.3个百分点，连续五个月走低，已经触及历史低位，M1与M2剪刀差高达8.7个百分点，说明实体经济活力依然较弱，资金活化程度亟需加强。

社融改善主要来自较低基数和政府债融资的支撑，融资需求疲弱的状况并未彻底改善，同时M1同比触及历史低位，降准降息的必要性进一步增强。整体来看，11月新增社融同比多增仍主要来源于政策性因素的支撑，居民短期贷款由负转正或主要受低基数以及汽车促销等短期因素的影响，居民按揭贷款略有改善但延续性仍有待观察，企业中长期贷款连续5个月少增，也说明内生融资需求还不强。再从M2增速与M1增速差值延续扩大来看，企业部门资金活化程度偏弱，表明宽信用的力度依然不足。12月的政治局会议与中央经济工作会议提出，明年经济工作的总基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于稳增长的定调更加积极，宏观政策逆周期和跨周期调节的力度或也将有所加大。明年新增专项债、特殊再融资债的发行以及结转使用的新增国债皆会对社融增速提供一定支撑，但我们认为内生融资需求依然偏弱，降准降息的必要性进一步增强，企业加快周转流通、居民降低负债成本提振扩表意愿、地方政府持续化债，皆需要货币政策进一步发力，财政政策也应当更加侧重对于内生融资需求形成拉动。