核心观点

整体看，11月基本面延续修复态势，供给端修复超预期且显著快于需求端，核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。我们认为，四季度经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程，预计在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，全年实现GDP实际增长5%左右的目标难度不大，但后续国内需求不足的问题亟待稳增长政策加码。在此背景下，我们认为基建相关的周期股可能相对受益，利率总体趋向震荡，建议更多重点关注财政、产业、货币三大领域的协调配合。

工业稳增长超预期，供给先行待需求匹配

11月规上工业增加值比上月增长0.87%，环比增速强度录得2012年以来11月环比表现的最大值。我们认为，虽然由于去年同期低基数作用部分推高表观读数，但在工业稳增长政策发力推动下，使得环比增速仍有较强的超预期表现。当前供给侧工业稳增长先行发力，若未来需求侧政策发力落地则有望激发工业企业内生动力，提升供给侧积极向好的持续性。11月份全国服务业生产指数同比为9.3%，较上月加快1.6个百分点，保持积极态势，低基数对表观读数有一定推升作用。

投资需求平稳增长，制造业保持一定韧性

1-11月份全国固定资产投资（不含农户）累计增速为2.9%。分领域看，预计1-11月份制造业投资累计同比增速为6.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.4%。我们重点提示，外需增长存在不确定性，国内市场需求不足仍然存在。我们认为，工业稳增长是影响本轮补库周期节奏的重要变量，需关注财政政策发力带来的供需匹配，补库周期的强度也成为固定资产投资的重要影响因素。

社零增速回升，基数影响较大

11月社会消费品零售总额同比+10.1%（前值+7.6%），两年复合增速为1.8%（前值3.5%），受低基数影响，社零同比增速涨幅较大，但从两年复合增速角度来看，社零恢复边际放缓。其一，11月CPI回落幅度较大，对于社零名义值有一定拖累。

其二，地产销售偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期消费依然承压。其三，星图数据显示，今年双十一期间，综合电商平台和直播平台累计销售额同比增长2.1%，增速较往年有所放缓。

整体就业稳定，农民工就业良好

11月全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平，整体就业稳定。一方面，10月全国规模以上工业企业利润同比增长2.7%，实现连续3个月同比正增长，企业盈利持续改善，用工需求有所恢复，农民工就业良好。另一方面，就业优先政策持续发力，重点帮扶高校毕业生和中小民营企业，对就业整体稳定有一定帮助。

风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。