核心观点

中央政府加杠杆定调积极财政政策，政策协同发力稳增长，关注财政货币配合机制配合逆周期政策及产业政策实施。

防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，地方政府债务风险逐步缓释，建议可适当配置部分公开城投债，特别是化债区域的强城投。

中央加杠杆定基调，关注财政货币配合

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确提出“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，10000亿元国债资金均通过转移支付方式全部安排给地方。资金使用方面，据财政部介绍，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

增发国债提升赤字，中央财政积极发力。我们此前在多篇报告中提示7月政治局会议定调财政积极发力后，关注增量政策工具及储备政策，本次万亿增发国债可以视为中央财政积极发力，是落实7月政治局会议“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”的实践映照，预计对基建投资等方面需求有积极作用。此外，本次提升赤字增发国债更为重要的是印证宏观调控的政策决心，我们预计，后续财政政策有望进一步加码扩围、积极发力。

从效果来看，结合2023年12月15日国新办发布会披露，增发国债对基建投资有积极拉动作用。1-11月份，基础设施投资同比增长5.8%，比1-10月份回落0.1个百分点，比全部投资高2.9个百分点，拉动全部投资增长1.3个点，主要表现在两个方面，其一是民生补短板投资继续保持较快增长。1-11月份，铁路运输业投资增长21.5%，水上运输业投资增长22%，水利管理业投资增长5.2%，均保持较快增长。其二是部分地区基础设施项目施工进度加快。从监测数据来看，京津冀和东北地区灾后重建项目持续推进，带动这些地区道路重建、管网修复、水利建设等基础设施行业投资保持较快增长。预计随着近期增发的国债项目清单陆续下达，资金加快拨付使用，实物工作量加快形成，有利于释放基础设施领域的潜力和空间，促进下阶段基础设施投资保持平稳较快增长。

未来关注财政货币配合。在中央政府加杠杆的积极定调之下，我们认为财政货币配合发力有望更大程度推动经济增长和产业转型。在2023年1月及3月外发报告中我们提示关注“中国特色的财政货币配合新机制”，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，重点关注两大领域，1）再贷款资金强化支持制造业。2）PSL、特殊再贷款为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设和保障性住房等值得关注。

财政政策积极定调，关注化债布局城投

统筹发展与安全背景下，一揽子化债方案扫除道德风险，提振效率与意愿。在财政政策统筹发展与安全的背景下，要兼顾短期又着眼长期，防范化解系统性风险是助力产业结构转型的重要前提。百年未有之变局下，过去三年地方财政面临着意外冲击和产业转型阵痛的多重扰动，同时2023年面临着防范化解地方政府债务风险、压实地方主体责任和终生追责、逆周期发力维稳的复合要求，7月政治局会议明确“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，形如特殊再融资、超长期贷款置换、债务重组降低利息负担等方式，我们认为一方面有助于降低地方政府债务风险约束，腾挪政策空间用于经济建设及产业转型，另一方面有助于化解道德风险，提升地方政府主体意愿，提升政府投资效率及积极性。

我们认为，财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，确保法定债券不出任何风险，部分区域阶段性公开债出现偿债压力较大的问题时，以地方政府为核心，地方金融机构、地方国企等会配合化解风险，例如使用贷款替代公开债。综合来看，我们预计在隐性债务化解和城投平台转型和剥离过程中，债券市场风险与机遇并存，对待非标债券相对审慎，城投平台公开债不会出现违约冲击，建议可适当配置部分公开城投债，特别是化债区域的强城投。

一般公共预算收入：低基数助力收入改善

2023年1-11月累计，全国一般公共预算收入200131亿元，同比增长7.9%。其中，税收收入168420亿元，同比增长10.2%；非税收入31711亿元，同比下降3%。结构层面，1-11月国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长47.6%、-4.1%、-6%和-0.5%。

维稳政策呵护